证券时报多媒体数字报

(上接D42版)

（三）董事、监事及高管人员

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八、网御星云主营业务发展情况

网御星云自成立以来一直专注于信息安全领域，主要从事信息安全产品的研发、生产、销售和服务，产品在政府、军队、军工、能源、交通和大中型企业等领域得到广泛运用；同时提供信息安全专业服务，是国内信息安全市场的主流厂商之一。网御星云在以安全网关为主的网络安全防护产品和应用与数据安全防护产品研发方面具有业内领先的技术实力，拥有以下三大系列十一大类信息安全产品：

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网御星云成立之初以研发、生产和销售单一的防火墙产品为主，连续多年为国内知名的防火墙产品厂商之一，目前已研制出最高处理能力达４０Ｇｂｐｓ的防火墙产品。随着用户需求的变化和企业实力的加强，网御星云完成了入侵防御系统（ＩＰＳ）、防病毒网关（ＡＶＧ）、多功能安全网关（ＵＴＭ）、安全隔离与信息交换系统、异常流量管理系统等一系列安全产品的研发、生产与市场开拓，已经成为国内产品线最为齐全配套的安全网关领导厂商之一。

自２００８年４月，收购国内技术领先的ＳＳＬ ＶＰＮ专业厂商——北京艾克斯通科技有限公司的资产之后，网御星云获得了面向应用安全防护的用户认证、权限管理、传输加密和访问审计相关核心技术，同时，在自身沉淀多年的安全隔离网闸技术基础上，研发出单向导入系统（单向网闸），目前可提供较为完整的应用和数据安全解决方案，是行业专网接入平台建设方面的国内领先厂商。

（一）主要产品及服务

网御星云的安全业务分为安全产品和安全服务，主要产品和服务包括：

１、安全产品

（１）防火墙（ＦＷ）

网御防火墙的主要功能包括状态包过滤、地址转换、动态路由、主动防御、绿色上网、虚拟网关、带宽管理、高可用性（ＨＡ）等。产品分为ＫｉｎｇＧｕａｒｄ万兆系列、Ｓｕｐｅｒ Ｖ高端系列、Ｐｏｗｅｒ Ｖ中端系列和Ｓｍａｒｔ Ｖ低端系列，共计８０余款。网御防火墙已在政府、军队、能源、交通、电信、金融、制造等各行业中广泛应用。

（２）多功能安全网关（ＵＴＭ）

网御ＵＴＭ主要功能包括状态包过滤、 ＶＰＮ、防病毒、入侵防护、反垃圾邮件等，同时支持策略管理、ＩＭ／Ｐ２Ｐ管理、负载均衡、高可用性（ＨＡ）和带宽管理等功能。可以阻挡未授权的访问、网络入侵、病毒、蠕虫、木马、间谍软件、钓鱼诈骗、垃圾邮件，以及其它类型的安全威胁。产品分为高、中、低三个系列，可满足从ＳＯＨＯ到电信运营商等各级用户的需要。

（３）ＩＰＳｅｃ ＶＰＮ

网御ＩＰＳｅｃ ＶＰＮ安全网关主要功能包括ＩＰＳｅｃ ＶＰＮ、状态包过滤、流量整形等，是多功能安全保密网关。可为各种规模的企业和政府机构提供相应的网络安全互联及远程接入服务。目前，网御ＶＰＮ产品已在政府、能源、交通、电信、金融、制造等行业中广泛部署。

（４）ＳＪＷ８７网络密码机

网御ＳＪＷ８７网络密码机是集传输数据加密、防火墙、防蠕虫病毒及流量整形等众多功能于一身的多功能安全保密网关，是国家密码管理局批准生产和销售的商用密码产品。网御ＳＪＷ８７网络密码机可为各种规模的企业和政府机构提供相应的网络数据加解密服务。

（５）防病毒网关（ＡＶＧ）

网御防病毒安全网关实现了对ＨＴＴＰ、ＳＭＴＰ、ＰＯＰ３、ＩＭＡＰ、ＦＴＰ等协议全文内容过滤，可以检测的病毒类型不但包含普通病毒、电子邮件病毒、蠕虫病毒、特洛伊木马等，还可以杜绝混合型病毒攻击给用户造成的巨大威胁，可以对电子邮件中的压缩文档进行解压杀毒。

（６）入侵防御系统（ＩＰＳ）

网御入侵防御系统（ＩＰＳ）实现了入侵检测与实时阻断、应用层访问控制、绿色上网管理、带宽管理等核心功能，配合实时更新的入侵攻击特征库，可对网络数据流从高效阻止非法行为（净化）到按需限制合法行为（优化）的全面管理。目前，网御入侵防御系统已经在政府、军队、金融等行业和大型企业的网络边界广泛应用。

（７）应用安全接入网关（ＳＳＬ ＶＰＮ）

网御应用安全接入网关的主要功能包括用户认证、应用授权管理、传输加密和行为审计。网御ＳＳＬ ＶＰＮ网关广泛应用于政府机构和大型企业，可以让员工、客户和合作伙伴随时随地，以任意接入方式，受控地安全访问政府和企业的保密信息，能帮助政府和企业提高工作效率、保障信息安全、降低ＩＴ成本。

（８）ＳＪＪ０８０５ ＳＳＬ ＶＰＮ安全网关

网御ＳＪＪ０８０５ ＳＳＬ ＶＰＮ安全网关的主要功能包括用户认证、应用授权管理、传输加密和行为审计，是基于商密算法并经国家密码管理局批准生产和销售的商用密码产品。ＳＪＪ０８０５网关主要应用在有严格安全性要求的政府机构和大型企业用户，可以让员工、客户和合作伙伴的终端随时随地，以任意接入方式，受控地安全访问政府和企业的保密信息，能帮助政府和企业提高工作效率、保障信息安全、降低ＩＴ成本。

（９）安全隔离与信息交换系统（ＳＩＳ）

网御安全隔离与信息交换系统对数据在应用层细粒度安全过滤后，以自有协议方式在安全隔离网闸内摆渡，实现了高安全的隔离和实时的信息交换。安全隔离网闸基于“２＋１”系统架构，具有数据同步型和数据访问型两种工作模式。网御星云安全隔离网闸已在政府、金融、交通、能源等大行业得到了广泛应用。

（１０）入侵检测系统（ＩＤＳ）

网御入侵检测系统（ＩＤＳ）能全面监视和分析网络的通信状况，及时发现攻击行为并预警，可用于创建全面纵深的安全防御体系。网御入侵检测系统基于分布式入侵检测系统构架，采用了网御统一安全引擎，综合使用会话状态检测、应用层协议完全解析、误用检测、异常检测、内容恢复、网络审计等入侵分析与检测等技术。网御入侵检测系统已在能源、电信、金融等行业中广泛部署。

（１１）异常流量管理系统

网御异常流量管理系统包括异常流量分析（Ｄｅｔｅｃｔｏｒ）和异常流量清洗（Ｇｕａｒｄ）两个模块。Ｄｅｔｅｃｔｏｒ可对不同网络节点的流量进行实时关联分析，在定位异常流量发源地后通知Ｇｕａｒｄ， Ｇｕａｒｄ对异常流量完成牵引和过滤，系统通过Ｄｅｔｅｃｔｏｒ和Ｇｕａｒｄ的协同工作，完成全网的流量分析、异常流量牵引、ＤＤｏＳ攻击流量清洗、Ｐ２Ｐ识别与控制、带宽限制等处理，帮助用户实时了解网络运行状况，及时发现网络问题并自动对异常行为做出响应，从而快速消除异常流量造成的危害。网御星云异常流量管理系统主要应用在电信、金融等核心网络。

（１２）网络审计系统

网御网络审计系统是为各行业机构高效解决网络安全审计与监管难题而研发的核心产品之一，能够通过实名上网技术手段对上网人员进行行为监控和内容合规细粒度审计，在加强上网机构内外部网络信息控制监管的同时，为避免相关信息外泄及事后的追溯取证提供有效的技术支撑。网御网络审计系统主要应用于政府、企业等用户网络。

（１３）安全管理系统

网御安全管理系统能够协助用户实时监控网络设备的运行，进行全网的事件审计，监测网络中的安全攻击，并为用户解决安全问题提供指导和自动化响应机制，是面向业务的安全管理运行平台。网御安全管理系统以资产为中心，以策略配置、设备监控、审计预警、态势评估、安全响应功能组成安全闭环，可作为企业的安全运营中心。网御安全管理系统主要应用于政府、军队、企业等用户网络。

２、专业的安全服务

网御星云在多年积累的安全服务项目基础上，结合行业特点，面向用户需求，形成了专业的服务团队和完善的服务体系。网御星云能为客户提供等级保护咨询评估、安全管理咨询、企业ＩＴ内控咨询、专业化风险评估、信息安全运维以及安全培训等多项专业安全服务。

（二）服务流程

网御星云的最终客户和代理商通过网御星云的客户代表或渠道代表获得产品的详细资料；网御星云的技术工程师通过技术交流了解用户的具体需求，并针对用户需求制定相应的安全解决方案。用户确定了最终的选购产品组合后，通过网御星云商务中心形成客户合同或渠道订单。客户合同与渠道订单在网御星云的销售管理系统中确认后，由系统形成订单交由供应链中心负责产品供货工作。用户接收到产品后，由网御星云的技术服务体系或经过认证的渠道技术服务商为用户提供产品安装服务。服务结束并经客户验收后，财务部负责完成合同收款工作。用户信息、产品信息由客户服务中心负责维护，并按照合同要求为用户提供售后服务。服务流程如下图所示：

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（三）主要经营模式

１、采购模式

网御星云公司的采购对象主要是各类硬件设备，包括两大类：一类是网御星云自主研发的安全产品软件所配套的硬件平台；另一类是在集成业务整体安全解决方案中所需的第三方产品。

第一类采购模式主要采取与硬件厂商ＯＤＭ合作的方式，即由网御星云产品研发中心根据产品规划提出对硬件设备的规格和性能要求，由硬件厂商提供符合要求的ＯＤＭ方案。在经过初步考察之后，通过邀标方式选择质量可靠、性能稳定、性价比高的硬件设备作为网御星云产品的硬件平台。硬件平台需经过网御星云相关硬件和软件部门的多轮验证测试，确认符合要求后进行小批量试制。试制成功后该平台就作为上市产品的正式硬件平台，启动正式批量采购。网御星云会与供应商签订长期合作的采购框架协议，以保证供应商能够持续的供应质量可靠、技术先进的硬件平台，并可提供长期的售后服务支持。

第二类采购模式，将根据解决方案和用户的具体要求进行采购，采购流程采用广泛询价、比价、谈判等市场化方式进行。

２． 生产服务模式

网御星云的主要生产服务模式是根据产品发展规划和用户的业务需求，开展相关软硬件设计和研发、技术服务与系统集成等业务。同时持续提供对产品的售后服务。

３． 销售模式

网御星云的主要客户是政府、军队、金融、电信、能源、交通、军工、制造等企业级用户，在销售模式上分别采取直销和分销的策略：对于政府、军队、重点行业客户通常采用直销模式；对于全国区域市场，主要采用分销模式，通过发展金牌代理商、银牌代理商和战略合作伙伴来共同开发区域市场，向客户提供适应其需求的产品和服务。

为了配合销售模式的落实，网御星云在北京设立了行业营销中心和区域营销中心，区域营销中心建立了北京、天津、上海、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、山西、山东、江苏、安徽、浙江、江西、河北、河南、湖北、湖南、福建、广东、广西、深圳、海南、四川、西藏、重庆、贵州、云南、陕西、甘肃、宁夏、青海、新疆等三十二个办事处，拥有了覆盖全国的销售体系、技术体系和渠道体系。

（四）主要服务收入情况

１、报告期收入情况

报告期内网御星云主营业务收入按产品服务分类情况如下表所示：

单位：人民币元

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由上表可以看出，网御星云的安全网关产品一直占有较大比重，在安全网关产品方面优势明显。

报告期内网御星云主营业务收入按区域划分情况如下表所示：

单位：人民币元

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２、报告期内前五名客户销售情况

报告期内各期网御星云向前五名客户的销售收入及占当期总收入的比例情况如下：

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从以上表中数据可以看出，网御星云的销售较为分散，不存在严重依赖单一客户风险或产品销售的客户集中风险。

（五）业务质量控制情况

网御星云始终重视质量控制与保障工作，成立了质量管理部，直接向总经理汇报工作。质量管理部制定了公司级质量保障体系，从标准制定、过程控制、评估改进三方面加强产品质量保障工作，同时对服务质量保障进行指导和监督。

１、通过制定和遵循严格的质量控制标准确保产品与服务质量

网御星云严格按照国际标准、国家标准和行业标准，依据ＧＢ／Ｔ１９００１－２０００ｉｄｔＩＳＯ９００１：２０００《质量管理体系 要求》和ＧＢ／Ｔ２４００１—２００４ ｉｄｔ ＩＳＯ１４００１：２００４《环境管理体系 要求及使用指南 》的规定，对两个管理体系要求进行整合，制定了《网御星云质量、环境管理手册》，对质量、环境管理体系作出了具体描述，是指导实施质量管理和环境管理的纲领性文件及行为准则。

网御星云于２００５年７月１８日通过北京新世纪认证有限公司的审核，正式领取《质量管理体系认证证书》（注册编号：０１６０８Ｑ１１４８２Ｒ１Ｍ），并于２００９年１２月９日通过北京新世纪认证有限公司的换证审核，领取新证书。网御星云于２０１０年１月２０日通过北京新世纪认证有限公司的审核，正式领取《环境管理体系认证证书》（注册编号：０１６１ＤＥ２０４２７ＲＯＭ），并于２０１０年７月２７日通过第三方复评审核。

２、通过严格的过程控制确保质量标准执行到位

（１）产品研发质量控制

网御星云始终把产品研发过程中的质量管理和质量控制作为产品质量保障体系的核心，在产品立项、产品运作、产品研发阶段均设立了严谨的研发质量控制流程。产品研发质量控制体系如下图所示：

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（２）产品试制质量控制

依据国标质量体系要求，网御星云成立了中试处，主要负责从研发阶段到批量生产阶段的质量保障，主要的质量控制点如下表：

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（３）产品生产质量控制

依据国标质量体系要求，网御星云供应链部门对产品的原料采购、软件灌装、检验包装、库存管理、运输交付进行了严格的控制：

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（４）产品交付的质量控制

依据国标质量体系要求，网御星云市场支持中心、客户服务中心对项目的方案、合同评审以及合同签订后的项目实施与服务过程进行控制，达成顾客满意：

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３、通过评估改进完善质量管理体系

网御星云强化管理评审、内部质量体系审核及采取纠正和预防措施等自我完善机制，保证了质量体系的有效运行，促进了企业全面质量管理水平的提高。对发现的问题进行限期整改，将检查结果和内部质量体系审核结合起来送交管理评审，保证了质量体系运行的有效性，保证了产品质量的稳定提高。

九、网御星云最近两年及一期经审计的主要财务数据

根据中瑞岳华会计师事务所出具的中瑞岳华专审字［２０１１］第１４５９号审计报告，网御星云最近两年及一期主要财务指标如下：

（一）资产负债表主要数据

单位：人民币元

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（二）利润表主要数据

单位：人民币元

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注：网御星云２０１０年净资产较２００９年净资产下降的原因是分红造成的，详细说明如下：

２０１０年１月１５日经联想网御股东会决议同意股东对２００８年的未分配利润进行分红，分红金额为３９，８２９，０８２．９５元。

２０１０年４月１０日经联想网御股东会决议同意股东对２００９年的未分配利润进行分红，分红金额为１６，７８２，３２２．９５元。

两次分红累计金额为５６，６１１，４０５．９元。经过两次分红后，联想网御的净资产从２００９年１２月３１日的１０５，１５１，８８３．４４元，降至２０１０年１２月３１日的７４，４９７，２６９．３６元。

十、网御星云１００％股权评估情况

中同华根据标的资产的特性以及评估准则的要求，确定采用成本法和收益法两种方法对标的资产进行评估，最终采用了收益法评估结果作为本次交易标的最终评估结论。根据中同华出具的中同华评报字（２０１１）第１９３号《资产评估报告》，以２０１０年１２月３１日为评估基准日，网御星云１００％股权评估价值为３２，５００万元，比审计后账面净资产增值２５，０５０．２７万元，增值率３３６．２６％。

（一）成本法评估情况

网御星云经审计后资产账面价值为１７，２４４．４８万元，负债为９，７９４．７５万元，净资产为７，４４９．７３万元；评估后资产评估价值为２７，１０５．８０万元，负债评估价值为９，７９４．７５万元，净资产评估价值为１７，３１１．０５万元，净资产评估价值较账面价值评估增值９，８６１．３２万元，增值率为１３２．３７％。成本法评估结果见下表：

资产评估结果汇总表（成本法）

单位：人民币万元

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（二）收益法评估情况

在持续经营的假设条件下，网御星云股东全部权益评估价值为３２，５００万元，比审计后账面净资产增值２５，０５０．２７万元，增值率为３３６．２６％。收益法评估结果见下表：

资产评估结果汇总表（收益法）

金额单位：人民币万元

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（三）收益法评估的相关事项

１、收益法的定义和原理。

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。收益法的基本公式为：

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式中：Ｒｉ－被评估企业未来第ｉ年的预期收益（自由现金流量）；ｒ－折现率；ｎ－评估对象的未来预测期。

该基本公式意思为期初投资的价值等于存续持有期间经营现金收益的现值和加上期末残值的现值。Ｐｎ 为ｎ 年后企业价值，也称为“残值”。对残值的估算，在持续经营假设条件下经常采用永续年金的方法或Ｇｏｒｄｏｎ 增长模型的方法。

２、收益预测的假设条件

（１）一般假设

◆企业持续经营假设

企业持续经营假设是假定被评估单位经营业务合法，经营期满后营业执照可展期，并不会出现不可预见的因素导致其无法持续经营，被评估单位的资产按现有用途不变并原地持续使用。

◆交易假设

交易假设是假定所有待评估资产已经处在交易的过程中，评估师根据待评估资产的交易条件等模拟市场进行估价。交易假设是资产评估得以进行的一个最基本的前提假设。

◆公开市场假设

公开市场假设是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买卖为基础。

（２）特殊假设

本次评估是以本资产评估报告所列明的特定评估目的为基本假设前提。

◆经济环境稳定假设：是假定评估基准日后国家现行的有关法律法规及政策、国家宏观经济形势无重大变化，本次交易各方所处地区的政治、经济和社会环境无重大变化，无其他不可预测和不可抗力因素造成的重大不利影响。

◆无重大变化假设：是假定国家有关利率、汇率、赋税基准及税率、政策性征收费用等不发生重大变化。

◆无不利影响假设：是假定无其他人力不可抗拒因素及不可预见因素对委托方的待估企业造成重大不利影响。

◆无瑕疵假设：是假定网御星云无权属瑕疵事项，或存在的权属瑕疵事项已全部揭示。

◆遵纪守法假设：假定网御星云完全遵守所有有关的法律法规。

◆继续享受优惠假设：是假定网御星云的高新技术企业证书到期后仍可通过高新技术企业认证，并享受１５％的所得税率及研发费用税前加计扣除的优惠政策。同时能继续享受软件产品的增值税优惠政策（即：对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按１７％的法定税率征收增值税后，对其增值税实际税负超过３％的部分实行即征即退政策）。

◆数据真实假设：是假定网御星云年度财务报告能真实反映待估企业的实际状况。评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

◆政策一致假设：是假定网御星云会计政策与核算方法无重大变化。

◆简单再生产假设：是假定网御星云每年计提的固定资产折旧可以满足企业维持固定资产规模所需投入的更新支出，此种措施足以保持企业的经营生产能力得以持续。

◆均衡经营假设：是假定网御星云营业收入、成本费用均衡发生，原料价格与产品销价变化基本同步。

◆优势假设：是假定网御星云保持现有的技术优势，并不断加大研发费用的投入，提高产品竞争力。

◆收益稳定假设：是假定网御星云以评估基准日的实际存量为前提，未来能够持续经营，股东于年度内均匀获得净现金流，并能获得稳定收益，且５年后的各年收益总体平均与第５年相同。

◆方向一致假设：是假定网御星云在现有的管理方式和管理水平的基础上，经营范围、方式与目前方向保持一致。

◆盈利能力不变假设：是假定网御星云的经营状况与盈利能力不因重组事宜而发生变化。

３、收益模型及参数选取

（１）收益法的基本公式为：

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式中：Ｒｉ－被评估企业未来第ｉ年的预期收益（自由现金流量）；ｒ－折现率；ｎ－评估对象的未来预测期。

对于全投资资本，上式中Ｒｉ＝主营业务收入－主营业务成本－期间费用＋其他业务利润－所得税＋折旧／摊销＋所得税调整后的利息－营运资金增加－资本性支出

（２）收益期限的确定

本次评估采用的折现年限确定为无限期，收益期限确定的理由如下：

Ａ．从现行公司法规定及公司章程约定，网御星云只要在经营期限届满前按规定的期限向工商行政管理部门申请，可以延长其经营期限，因此，网御星云本身具备永续经营的前提。

Ｂ．由于在执行评估程序的过程中，我们与网御星云的管理层进行了充分的讨论和分析，没有发现企业终止经营的任何理由。因此假设网御星云持续经营，收益期按永续确定，即收益期限为持续经营假设前提下的无限经营年期。

Ｃ． 本次评估采用分段法对网御星云的现金流进行预测，即将未来现金流分为明确预测期期间的现金流和明确预测期之后的现金流。明确的预测期为五年，预测到２０１５ 年。

（３）折现率的确定

按照收益额与折现率协调配比的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金流量，则折现率选取加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）。

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其中： ＷＡＣＣ为加权平均总资本回报率；

Ｅ为股权价值；

Ｒｅ为期望股本回报率；

Ｄ为付息债权价值；

Ｒｄ为债权期望回报率；

Ｔ为企业所得税率。

４、自由现金流量的预测结果

单位：人民币万元

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５、折现率的参数选取及计算

折现率，又称期望投资回报率，是基于收益法确定评估价值的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。因此本次评估采用选取对比公司进行分析计算的方法估算被评估单位期望投资回报率。为此，第一步，首先在上市公司中选取对比公司，然后估算对比公司的系统性风险系数β（Ｌｅｖｅｒｅｄ Ｂｅｔａ）；第二步，根据对比公司资本结构、对比公司β以及被评估公司资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。

（１）对比公司的选取

在本次评估中对比公司的选择标准如下：

◆对比公司近年为盈利公司；

◆对比公司必须为至少有两年上市历史；

◆对比公司只发行人民币Ａ股；

◆对比公司所从事的行业或其主营业务为计算机信息技术应用。

根据上述四项原则，我们选取了以下亿阳信通、中国软件、用友软件、东华软件、东软集团５家上市公司作为对比公司。

（２）加权资金成本的确定（ＷＡＣＣ）

ＷＡＣＣ（Ｗｅｉｇｈｔｅｄ Ａｖｅｒａｇｅ Ｃｏｓｔ ｏｆ Ｃａｐｉｔａｌ）代表期望的总投资回报率。它是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。

在计算总投资回报率时，第一步需要计算，截至评估基准日，股权资金回报率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步，计算加权平均股权回报率和债权回报率。

Ａ．股权回报率的确定

为了确定股权回报率，我们利用资本定价模型（Ｃａｐｉｔａｌ Ａｓｓｅｔ Ｐｒｉｃｉｎｇ Ｍｏｄｅｌ ｏｒ “ＣＡＰＭ”）。ＣＡＰＭ 是通常估算投资者收益要求并进而求取公司股权收益率的方法。它可以用下列公式表述：

Ｒｅ＝Ｒｆ＋β×ＥＲＰ＋Ｒｓ

其中：Ｒｅ为股权回报率；Ｒｆ为无风险回报率；β为风险系数；ＥＲＰ为市场风险超额回报率；Ｒｓ为公司特有风险超额回报率

分析ＣＡＰＭ 我们采用以下几步：

第一步：确定无风险收益率

国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。

我们在沪、深两市选择从评估基准日到国债到期日剩余期限超过５年期的国债，并计算其到期收益率，取所有国债到期收益率的平均值作为本次评估无风险收益率，请详见下表：

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数据来源：Ｗｉｎｄ资讯

我们以上述国债到期收益率的平均值４．２５％作为本次评估的无风险收益率。

第二步：确定股权风险收益率

股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。正确地确定风险收益率一直是许多股票分析师和资产评估师的研究课题。例如：在美国，Ｉｂｂｏｔｓｏｎ Ａｓｓｏｃｉａｔｅｓ 的研究发现从１９２６ 年到１９９７ 年，股权投资年平均年复利回报率为１１．０％，超过长期国债收益率（无风险收益率）约５．８％。这个超额收益率就被认为是股权投资风险超额收益率ＥＲＰ（Ｅｑｕｉｔｙ Ｒｉｓｋ Ｐｒｅｍｉｕｍ）。

借鉴美国相关部门估算ＥＲＰ的思路，我们对中国股票市场相关数据进行了研究，我们按如下方式计算中国股市的股权风险收益率ＥＲＰ：

◆确定衡量股市整体变化的指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数。目前国内沪、深两市有许多指数，但是我们选用的指数应该是能最好反映市场主流股票变化的指数，参照美国相关机构估算美国ＥＲＰ时选用标准普尔５００（Ｓ＆Ｐ５００）指数的经验，我们在估算中国市场ＥＲＰ时选用了沪深３００指数。沪深３００指数是２００５年４月８日沪深交易所联合发布的第一只跨市场指数，该指数由沪深Ａ股中规模大、流动性好、最具代表性的３００只股票组成，以综合反映沪深Ａ股市场整体表现。沪深３００指数为成份指数，以指数成份股自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，因此选择该指数成份股可以更真实反映市场中投资收益的情况。

◆收益率计算年期的选择：所谓收益率计算年期就是考虑到股票价格是随机波动的，存在不确定性，因此为了合理稀释由于股票非系统波动所产生的扰动，我们需要估算一定长度年限股票投资的平均收益率，以最大程度地降低股票非系统波动所可能产生的差异。考虑到中国股市股票波动的特性，我们选择１０年为间隔期为计算ＥＲＰ的计算年期，也就是说每只成份股的投资回报率都是需要计算其十年的平均值投资回报率作为其未来可能的期望投资回报率。另一方面，我们知道中国股市起始于上世纪９０年代初期，但最初几年发展及不规范，直到１９９７年之后才逐渐走上正规，考虑到上述情况，我们在测算中国股市ＥＲＰ时，计算的最早滚动时间起始于１９９７年，我们具体采用“向前滚动”的方法分别计算了２００１、２００２、２００３、…２００９和２０１０年的ＥＲＰ，也就是２００１年ＥＲＰ的计算采用的年期为１９９７年到２００１年数据（此时年限不足１０年），该年度ＥＲＰ的含义是如果在１９９７年购买指数成份股股票持有到２００１年后每年平均超额收益率；２００２年的ＥＲＰ计算采用的年限为１９９７年到２００２年（此时年限也不足１０年），该年度ＥＲＰ的含义是如果在１９９７年购买指数成份股股票持有到２００１年后每年平均超额收益率；以此类推，当计算２００９年的ＥＲＰ时我们采用的时间年期为２０００年到２００９年（１０年年期），该年度ＥＲＰ的含义是如果在２０００年购买指数成份股股票持有到２００９年后每年平均超额收益率；计算２０１０年ＥＲＰ时我们采用的年限为２００１年到２０１０年（１０年年期），该年度ＥＲＰ的含义是如果在２００１年购买指数成份股股票持有到２０１０年后每年平均超额收益率。

◆指数成分股的确定：沪深３００指数的成分股每年是发生变化的，因此我们在估算时采用每年年底时沪深３００指数的成分股，既当计算２０１０年ＥＲＰ时采用２０１０年底沪深３００指数的成分股；计算２００９年ＥＲＰ时采用沪深３００指数２００９年底的成分股。对于２００１～２００４年沪深３００指数没有推出之前，我们采用“外推”的方式，即采用２００５年年底沪深３００指数的成分股外推到上述年份，既２００１～２００４年的成分股与２００５年末保持不变。

◆数据的采集：本次ＥＲＰ测算我们借助Ｗｉｎｄ资讯的数据系统提供所选择的各成分股每年年末的交易收盘价。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息等产生的收益，因此我们需要考虑所谓分红、派息等产生的收益，为此我们选用的年末收盘价是Ｗｉｎｄ数据中的年末“复权”价。例如在计算２０１０年ＥＲＰ时选用数据是从２００１－１２－３１起至２０１０－２１－３１止的以１９９７年１２月３１日为基准的年末复权价，上述价格中已经有效的将每年由于分红、派息等产生的收益反映在价格中。

◆年收益率的计算采用算术平均值和几何平均值两种计算方法：

算术平均值计算方法：

设：每年收益率为Ｒｉ，则：

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式中：Ａｎ为第１年（当计算２０１０年ＥＲＰ是即２００１年）到第ｎ年收益率的算术平均值，ｎ＝１，２，３，…１０，Ｎ是计算每年ＥＲＰ时的有效年限，例如计算２０１０年时，Ｎ＝１０，计算２００１年时由于计算年限是从１９９７年到２００１年，因此Ｎ＝４。

几何平均值计算方法：

设第１年到第ｉ年的几何平均值为Ｃｉ，则：

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Ｐｉ 为第ｉ年年末交易收盘价（后复权价）

◆无风险收益率Ｒｆｉ的估算：为了估算每年的ＥＲＰ，需要估算计算期每年的无风险收益率Ｒｆｉ，本次测算我们采用国债的到期收益率（Ｙｉｅｌｄ ｔｏ Ｍａｔｕｒａｔｅ Ｒａｔｅ）作为无风险收益率。我们首先选择每年年末距到期日剩余年限超过５年的国债，然后根据国债每年年末距到期日的剩余年限的长短将国债分为两部分，分别为每年年末距国债到期日剩余年限超过５年但少于１０年的国债和每年年末距国债到期日剩余年限超过１０年的国债，最后分别计算上述两类国债到期收益率的平均值作为每年年末的距到期剩余年限超过１０年无风险收益率Ｒｆ 和距到期剩余年限超过５年但小于１０年的Ｒｆ。

◆估算结论：将每年沪深３００指数成份股收益算术平均值或几何平均值计算出来后，需要将３００个股票收益率计算平均值作为本年算术或几何平均值的计算ＥＲＰ结论，这个平均值我们采用加权平均的方式，权重则选择每个成份股在沪深３００指数计算中的权重；每年ＥＲＰ的估算分别采用如下方式：

算术平均值法：

ＥＲＰｉ ＝ Ａｉ － Ｒｆｉ （ｉ＝１，２，…Ｎ）

几何平均值法：

ＥＲＰｉ ＝Ｃｉ － Ｒｆｉ （ｉ＝１，２，…Ｎ）

通过估算我们可以分别计算出２００１、２００２、２００３、…、２０１０年每年的市场风险超额收益率ＥＲＰｉ，由于我们评估是要估算未来的ＥＲＰ，因此我们最终需要选择上述２００１－２０１０年每年ＥＲＰ的平均值作为我们需要估算的未来的ＥＲＰ，我们的估算结果如下：

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由于几何平均值可以更好表述收益率的增长情况，因此我们认为采用几何平均值计算的Ｃｎ计算得到ＥＲＰ更切合实际，由于本次评估被评估标的资产的持续经营期超过１０年，因此我们认为选择ＥＲＰ ＝ ７．４０％作为目前国内市场股权超额收益率ＥＲＰ未来期望值比较合理。

第三步：确定对比公司相对于股票市场风险系数β（Ｌｅｖｅｒｅｄ β）。

β被认为是衡量公司相对风险的指标。投资股市中一个公司，如果其β 值为１．１ 则意味着其股票风险比整个股市平均风险高１０％；相反，如果公司β为０．９，则表示其股票风险比股市平均低１０％。因为投资者期望高风险应得到高回报，β值对投资者衡量投资某种股票的相对风险非常有帮助。

目前中国国内Ｗｉｎｄ资讯公司是一家从事于β的研究并给出计算β值的计算公式的公司。本次评估我们是选取该公司公布的β计算器计算对比公司的β值，股票市场指数选择的是沪深３００指数。股票市场指数选择的是沪深３００指数。上述β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

第四步：计算对比公司Ｕｎｌｅｖｅｒｅｄ β和估算被评估单位Ｕｎｌｅｖｅｒｅｄ β

根据以下公式，我们可以分别计算对比公司的Ｕｎｌｅｖｅｒｅｄ β：

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式中： Ｄ－债权价值；Ｅ－股权价值；Ｔ－适用所得税率。

将对比公司的Ｕｎｌｅｖｅｒｅｄβ计算出来后，取其平均值作为被评估单位的Ｕｎｌｅｖｅｒｅｄβ。

（下转D44版）