证券时报多媒体数字报

　　调整投资策略和寻求多元化投资途径成为创业投资机构和私募股权投资机构业界管理者关心的问题。定向增发市场成为许多VC/PE丰富资产配置手段的第一选择，A股市场处于历史估值底部、有效的退出保证、相对低风险和较稳定收益三因素催生PE机构频频参与A股定向增发。

　　证券时报记者 杨浩

　　近期，中国企业海外资本市场首次公开募股（IPO）降至冰点，国内资本市场疲软，10月IPO数量创自创业板开闸以来历史新低。“全民PE”退潮迹象显现，调整投资策略和寻求多元化投资途径成为创业投资机构和私募股权投资机构（VC/PE）业界管理者关心的问题。定向增发市场成为许多VC/PE丰富资产配置手段的第一选择，A股市场处于历史估值底部、有效的退出保证、相对低风险和较稳定收益三因素催生PE机构频频参与A股定向增发。

　　VC/PE踊跃参与定增

　　清科集团统计数据显示，截至10月31日，今年A股市场共有109家企业完成定向增发，有64家企业获得VC/PE青睐，涉及58家机构管理的75只基金。从融资金额来看，64家VC/PE支持的企业，融资金额为613.27亿元；其中，VC/PE机构贡献186.53亿元。从机构参与的案例个数来看，瑞华投资、博弘数君和雅戈尔系投资机构分别位列前三甲，各参与10起以上定向增发。

　　参与定向增发市场较为活跃的VC/PE机构还有浙江天堂硅谷股权投资管理集团、上海添然投资管理公司和景隆资产管理公司等。从记者掌握的部分VC/PE机构定向增发基金路演资料来看，主要有如下三大特征：其一，VC/PE和二级市场私募联合管理、共同投资。由于VC/PE大多缺乏二级市场运作经验和品牌知名度，较多采取与二级市场私募基金共同管理的模式。其二，采用信托与有限合伙形式进行募资。当前，募资市场已大不如从前，为使募资过程更为顺利，VC/PE与信托公司合作对外募资，成立一个或多个信托计划作为有限合伙企业的有限合伙人（LP）。其三，收益采取阶梯累进分配。如年化收益率低于8%，基金管理人不收取任何报酬；如年化收益率高于8%低于50%，收取20%报酬；如年化收益率高于50%，收取35%报酬。VC/PE采用的这一模式在有限合伙制VC/PE基金中并不常见，其目的是利用绝对收益吸引投资者。

　　值得注意的是，一些大型PE机构和外资背景金融机构逐步进入定向增发市场。银行系机构建银国际出资4.99亿元参与中金黄金的定向增发；比利时老牌机构富通银行出资8085万元参与拓日新能的定向增发；而险资背景机构深圳平安创新资本也在定向增发市场极为活跃，曾斥资数亿参与TCL定向增发。

　　除VC/PE、外资金融机构外，券商也成为定向增发市场一支新的力量，东方证券、国泰君安证券成为近期定向增发市场新的力量。

　　定增市场具有三大吸引力

　　定向增发相对收益较高，是VC/PE介入这一领域的主要原因。相关资料显示，2010年定向增发的企业一共158家，截至2011年9月15日，仍在禁售期的有99家，已解禁上市的有59家，以增发价格和解禁日的收盘价相比，其中实现盈利的有51家，亏损的有8家，盈利家数比例高达86%。另有资料显示，投资上市公司定向增发的资金平均收益颇为丰厚，过去5年的平均年超额收益高达80%以上。从总体上来看能获得较高超额收益，过去5年的平均年超额收益为82.5%，获得超额收益的概率为91.8%。在相对风险降低的情况下，较高的投资胜算和较好的收益，激发了VC/PE参与定向增发市场的热情。

　　其二，A股市场当前仍处低谷、估值较低是VC/PE参与定向增发的直接动因。VC/PE在对外募资的时候，重要的一个卖点就是A股目前处于相对低谷，参与定向增发同时还可以获得一定折价，VC/PE认为参与定向增发市场有一定“安全垫”，风险相对较小。

　　其三，投资周期较短，退出风险较小。VC/PE在对未上市企业的投资主要有两种退出方式，IPO和并购退出。VC/PE倾向于收益较大的IPO退出，然而，中国企业海外IPO遇冷、而境内资本市场IPO节奏存在放缓预期，VC/PE从未上市企业退出的周期会变长。此外，当前国内的并购市场还不够发达，也限制了企业投资未上市企业的步伐。相对地，A股定向增发的解禁期大多为12个月，少数为24个月和36个月，有效保证VC/PE顺利推出，降低退出风险。