证券时报多媒体数字报

　　（上接D18版）

　　（二）利润表

　　单位：万元

　　（三）现金流量表

　　单位：万元

　　六、历次注册资本变动情况

　　七、主要业务发展概况

　　海航集团通过多年的资源整合和资本运作，已发展成为一家以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱产业的现代服务业综合运营商，产业覆盖航空、物流、金融、旅游、实业、商业、机场管理和其他相关产业。海航集团为投资控股公司，其实际运营业务均通过下属公司运行。

　　八、与上市公司的关联关系说明

　　截至本报告签署日，海航集团持有渤海租赁控股股东海航资本６８．２８％股权，为海航资本的控股股东，通过海航资本及其全资子公司天信投资和控股子公司燕山投资及其控制的天诚投资合计持有渤海租赁６０６，６８７，５７９股股份，占渤海租赁总股本的６２．１４％，为渤海租赁的实际控制人。

　　九、向上市公司推荐董事、监事、高管人员情况

　　截至本报告书签署日，海航集团向渤海租赁推荐董事、监事和高级管理人员情况如下：

　　十、最近五年内受处罚、涉及诉讼或仲裁情况

　　根据海航集团出具的相关情况说明，海航集团及其主要管理人员最近五年内未受过行政处罚、刑事处罚，不存在涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或仲裁情况。

　　第四节 本次交易标的基本情况

　　一、标的公司基本情况

　　（一）基本情况

　　法定名称：海航集团（香港）有限公司

　　英文名称：ＨＮＡ ＧＲＯＵＰ（ＨＯＮＧ ＫＯＮＧ）ＣＯ．， ＬＩＭＩＴＥＤ

　　商业登记证号码：３６６６９０７０－０００－０４－１１－８

　　公司注册证号码：１０３９８０５

　　名义股本：普通股２５３，５０５万港元优先股２３．９０万美元

　　已发行股本：普通股１６２，５０５万港元及优先股２３．９０万美元

　　注册日期：２００６年４月２２日

　　注册地址：Ｓｕｉｔｅ ６５１１－１３， Ｔｈｅ Ｃｅｎｔｅｒ， ９９ Ｑｕｅｅｎ’ｓ Ｒｏａｄ， ｃｅｎｔｒａｌ， Ｈｏｎｇ Ｋｏｎｇ

　　主要办公地址：香港中环皇后大道中９９号中环中心６５１１－１３

　　主要经营范围：飞机租赁及与飞机租赁相关的投资及咨询业务。

　　（二）历史沿革

　　２００５年１２月３１日，海航香港经海南省商务厅琼商务合［２００９］３９４号文《关于同意海航集团有限公司在香港投资办企业的批复》批准，由海航集团出资设立，注册资本及投资总额均为１００万港元，海航集团持有海航香港１００％股权。

　　２００６年１月１８日，海航集团取得境外投资批准证书（［２００６］商合境外投资证字第００００６７号），经商务部批准同意海航集团在香港投资设立海航香港。

　　２００６年４月２２日，海航香港经香港公司注册处登记成立，取得公司注册证书和商业登记证书，已发行普通股股本为１００万港元。

　　２００９年９月２５日，海航香港向海航集团以每股１港元发行普通股７，００２万股，每股面值１港元，发行后海航香港的已发行普通股股本为７，１０２万港元。

　　２００９年１２月３１日，海航香港向海航集团以每股１港元发行普通股１１６，３２５万股，每股面值１港元，发行后海航香港的已发行普通股股本为１２３，４２７万港元。

　　２０１０年１月１８日，海航香港向海航集团以每股１港元发行普通股７８万股，每股面值１港元，同时向海航集团以每股１００美元发行优先股２３．９０万股，每股面值１美元，发行后海航香港的已发行股本为普通股１２３，５０５万港元及优先股２３．９０万美元。

　　２０１１年４月２０日与４月２９日，海航香港向海航集团以每股１．５港元分别发行普通股９，４７９．６０万股与２９，５２０．４０万股，每股面值１港元，发行后海航香港的已发行股本为普通股１６２，５０５万港元及优先股２３．９０万美元。

　　截至２０１１年１１月１４日，海航香港的名义股本即法定股本为普通股２５３，５０５万港元及优先股２３．９０万美元，已发行股本为普通股１６２，５０５万港元（其中未缴付股款７８万港元）及优先股２３．９０万美元（其中未缴付股款２，３９０万美元）。

　　根据金杜律师事务所出具的《关于：海航集团（香港）有限公司之香港法律意见书》，关于海航香港法定股本及已发行股本的未缴付股款情况如下：

　　①关于已发行尚未缴付股款：根据香港公司条例，对于海航香港已发行但尚未缴付的股款，其股东负有全部缴足的法律责任。海航香港董事有权不时向股东催缴有关该股东股份中任何未缴付、并在股份分配条件中规定缴款时间的股款（不论是作为股份的面值或溢价）。如果该等尚未缴付股款已被催缴或规定了缴付时间，则就该等股款所涉及的股份，海航香港有首要留置权，在符合相关条件下海航香港可按董事认为合适的方式，将拥有留置权的任何股份售卖。如果该等被催缴的股款未在指定时间缴付，董事可在其后的任何时间，向该股东送达通知，要求股东将被催缴的未缴付股款，连同已累算的利息一并在指定时间内缴付；如果股东在该指定的时间或之前没有缴付，则董事可决议没收该被催缴股款所涉股份；没收后，就被没收的部分，该股东停止作为股东，但在没收股份当日其就应缴付予海航香港的一切款项，仍须缴付，如海航香港已经收取有关该股份的全部该等款项，该股东的付款责任即停止。股份被没收后，海航香港可按董事认为合适的条款及方式出售或处置该等股份；在出售或处置该股份前的任何时间，董事也可按其认为合适的条款取消该项没收。

　　②关于未发行股款：海航香港现有的法定股本中的９１０，０００，０００股，每股面值港币１元的普通股尚未发行。香港公司条例并没有规定该等尚未发行的普通股必须在一定期限内发行。

　　（三）产权控制关系

　　海航香港为海航集团全资子公司，下属６７家公司，其中直接持股子公司６家，间接持股子公司５家和控制的其他特殊目的公司５６家。

　　１、直接持股子公司

　　２、间接持股子公司

　　３、控制的其他５６家特殊目的公司

　　目前，海航香港下属特殊目的公司按照所持有权益情况可分为以下三类：

　　Ａ、海航香港持有发行的优先股５０％以上权益并承担其拥有的飞机风险和报酬的特殊目的主体共５０家。海航香港持有该等公司发行的优先股５０％以上的权益，依据该等公司章程和交易文件的约定享有相应的优先股股息和飞机残值剩余收益。

　　Ｂ、海航香港持有发行的优先股５０％权益及其发行的 １００％普通股并承担其拥有的飞机风险和报酬的特殊目的主体共２家。海航香港持有该等公司发行的优先股５０％以上权益，并持有其发行的１００％普通股。依据该等公司章程和交易文件的约定，海航香港享有相应的优先股股息和飞机残值剩余收益；并通过持有普通股参与公司的管理。

　　Ｃ、海航香港持有发行的优先股的１００％权益和其发行的１００％普通股的特殊目的主体共４家。海航香港持有该等公司发行的优先股１００％权益，并持有其发行的１００％普通股。依据该等公司章程和交易文件的约定，海航香港享有相应的优先股股息和飞机残值剩余收益；并通过持有普通股参与公司的管理。

　　综上，海航香港主要是通过持有下属特殊目的公司的优先股权益进而享有未来飞机租赁到期时飞机处置的残值剩余收益。

　　４、产权控制关系图

　　■

　　（四）主要资产权属状况、主要负债情况及对外担保情况

　　１、主要资产权属状况

　　根据普华永道审计（普华永道中天审字（２０１１）第２２８８７号）的海航香港的合并财务报表，截至２０１１年６月３０日，海航香港的资产总额９１５，０２８．９万元，其中：流动资产１５１，１２３．２万元，非流动资产７６３，９０５．７万元；非流动资产主要为固定资产项下的飞机，账面净值７０３，９４２．８万元。截至２０１１年６月３０日，海航香港共拥有３３架飞机，２０１１年９月出售了１架。

　　截至２０１１年１０月３１日，海航香港共拥有３２架飞机，包括２４架Ａ３２０－２００、２架Ａ３３０－２００、２架Ｂ７１７－２００、１架Ｂ７３７－８００和３架ＥＭＢ １９５ＬＲ，平均机龄５．０４年，具体情况如下：

　　海航香港拥有的上述飞机权属清晰，均已作为公司合并财务报表中的长期借款的抵押物抵押借款。除该事项外，上述飞机不存在涉及诉讼、仲裁、司法强制执行等重大争议或者妨碍权属转移的其他情况。

　　２、主要负债情况

　　根据普华永道审计（普华永道中天审字（２０１１）第２２８８７号）的海航香港的合并财务报表，截至２０１１年６月３０日，海航香港的主要负债情况如下：

　　单位：万元

　　截至２０１１年６月３０日，海航香港经审计的合并财务报表负债总额７３０，８６８．８万元，其中：流动负债１５７，０７５．９万元，主要为一年内到期的非流动负债；非流动负债５７３，７９２．９万元，主要为长期借款。上述一年内到期的非流动负债与长期借款主要为因购买飞机发生的借款，借款按照各架飞机租约期满的不同时间到期，均以特定飞机提供抵押担保。

　　３、对外担保情况

　　截至本报告签署日，海航香港不存在对外担保情况。

　　（五）主营业务发展情况

　　海航香港自成立以来，主要负责代理海航集团成员企业在港澳地区的业务、飞机及航材进出口贸易、信息技术服务、融资及投资咨询服务等。２０１０年１月，海航香港收购Ａｌｌｃｏ的飞机租赁业务，并开始运营。２０１０年底，为专注于发展飞机租赁业务，海航香港将非飞机租赁业务资产剥离。

　　海航香港目前主要从事国际飞机租赁业务，业务规模居于国际飞机租赁行业前列，在香港、悉尼和伦敦设有办公地点，在全球范围内进行运作。截至２０１１年１０月３１日，海航香港已开展的飞机租赁业务涉及的飞机６８架，其中自有出租飞机３２架，管理出租飞机３６架，出租的机型大部分为受国际航空公司欢迎的机型空客Ａ３２０－２００和波音Ｂ７３７－８００飞机，主要出租给国际著名航空公司，例如澳大利亚航空等。

　　（六）最近两年一期主要财务状况

　　根据普华永道审计（普华永道中天审字（２０１１）第２２８８７号）的海航香港财务报表，海航香港最近两年一期的合并财务报表主要财务数据如下：

　　单位：万元

　　由上表可见，２００９年度、２０１０年度和２０１１年１－６月，海航香港分别实现营业利润－２，５５９．４０万元、－２，５２４．４０万元和６，９１３．４０万元，实现归属于母公司所有者的净利润－２，５５９．４０万元、－１，７０６．９０万元和６，７９０．９０万元，可见近三年海航香港的利润存在一定的波动。

　　２０１０年以前，海航香港主要负责代理海航集团成员企业在港澳地区的业务、飞机及航材进出口贸易、信息技术服务、融资及投资咨询服务等。２００９年海航香港没有主营业务收入，亏损的主要原因是联营企业亏损产生－２，５４０．３０万元投资收益导致。

　　２０１０年１月海航香港完成了对Ａｌｌｃｏ飞机租赁业务的收购，并于２０１０年底将下属子公司及联营企业投资剥离，转型为一家专业型飞机租赁公司。２０１０年海航香港亏损的主要原因为：２０１０年海航香港收购Ａｌｌｃｏ飞机租赁业务支付并购中介费用４，０１１．７０万元；拟处置的三架机龄较长的Ｂ７６７飞机计提减值损失６，７２９．５０万元；非飞机租赁业务的子公司经营亏损４，９９６万元以及联营企业亏损２，１９２．２０万元；以上因素对２０１０年海航香港净利润的影响金额为１７，９２９．４０万元。

　　２０１１年海航香港已转型为一家专业型飞机租赁公司，主营突出，经营稳定，２０１１年１－６月实现归属于母公司所有者的净利润６，７９０．９０万元。

　　综上，２０１０年海航香港收购飞机租赁业务后，如果剔除海航香港收购Ａｌｌｃｏ飞机租赁业务支付并购中介费用、非飞机租赁业务的子公司及联营公司亏损因素，海航香港实现归属于母公司所有者净利润为９，４９３．００万元，最近一年一期利润波动较小。

　　（七）最近三年曾进行资产评估、交易、增资情况

　　１、最近三年的资产交易情况

　　２００８年下半年，美国次贷危机引发的国际金融危机致使大批著名金融机构被收购或破产，并对全球实体经济造成严重影响，飞机、轮船等资产普遍跌至价格低位，海航集团决定通过海航香港收购已破产的Ａｌｌｃｏ金融集团旗下的经营良好的飞机租赁业务。经多轮竞标，２００９年５月海航香港与Ａｌｌｃｏ金融集团及其下属Ａｌｌｃｏ管理投资公司等在悉尼签署协议，以１．２６亿美元收购Ａｌｌｃｏ金融集团旗下的飞机租赁业务共计６８架飞机的权利和义务。该项收购于２００９年９月经澳大利亚投资审核委员会审核批准，并于２００９年１１月、１２月通过商务部和国家发改委的审批。２０１０年１月海航香港完成该项收购。

　　因海航集团通过海航香港收购Ａｌｌｃｏ金融集团的飞机租赁业务系以竞标方式取得，未进行评估定价，因此交易价格与本次评估结果差异较大。

　　２、最近三年的增资情况

　　详见本节“一、标的公司基本情况／（二）历史沿革”。

　　二、交易标的评估情况

　　本次交易拟购买资产为海航集团持有的海航香港１００％股权，根据中企华出具的《资产评估报告》，本次评估分别采用成本法和收益法两种方法对海航香港股东全部权益价值进行评估，两种方法的评估情况如下：

　　（一）成本法评估情况

　　１、评估结果

　　采用成本法评估得出海航香港股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为２１５，８４６．７１万元，评估增值３３，１９４．４８万元，增值率１８．１７％；具体评估结果汇总如下：

　　资产评估结果汇总表

　　单位：万元

　　２、评估增减值情况

　　（１）流动资产减值

　　流动资产减值原因为其他流动资产减值，其他流动资产为待售飞机，该待售飞机２０１１年９月出售，其售价低于账面净值，形成评估减值。

　　（２）固定资产增值

　　１）飞机评估增值

　　该等飞机为自有飞机即海航香港拥有控制权的飞机，该等飞机的会计处理方式为按其取得时的购买价入账并采用直线法按飞机入账价值减去预计净残值后在预计使用寿命内计提折旧。海航香港目前自有飞机３２架，其中：２７架飞机为收购Ａｌｌｃｏ飞机租赁业务取得，其账面原值为收购时的飞机价格；５架飞机为２０１１年购买，其账面原值包括购买价格和飞机检查费用、律师及专业费用、租赁交易费用、税务咨询费用等。

　　飞机评估增值原因如下：

　　Ａ、飞机出厂价格逐年提高

　　飞机出厂价格逐年提高，年增长约３％左右。海航香港的飞机主要购置于２００８年以前，其中：２０００年２架，２００１年３架，２００２年１架，２００４年３架，２００６年５架，２００７年１架，２００８年１２架，２０１１年５架。２００８年以前购买的飞机，由于飞机出厂价格逐年提高，其重置价格相应高于购买时的价格，是形成评估增值的主要原因。

　　Ｂ、飞机重置价值考虑了资金机会成本

　　海航香港购买的飞机，其账面值中不包括资金机会成本。购买飞机一般由航空公司与飞机生产商订立《购买协议》，在飞机交付前，航空公司将飞机《购买协议》项下的特定权利转让给海航香港，海航香港取得飞机购买权，向飞机生产商支付购买价格从而取得飞机所有权。

　　航空公司购买飞机，一般在飞机交付前两年，按季度分期支付预付款，预付款总额约为飞机价格的３０％。海航香港取得飞机购买权，只支付购买价格。购买的飞机要出租给航空公司，租金一般是在飞机购买价格的基础上协商确定。海航香港购买飞机不需要支付预付款，没有预付款利息，相应的航空公司支付的租金也会略低。

　　一般公司购买飞机要支付预付款，有资金机会成本。海航香港取得飞机所有权后，其飞机与一般航空公司的飞机一样，飞机价值中应当包含资金机会成本。由于评估时考虑了一般公司购买飞机支付预付款的资金机会成本，形成重置全价高于海航香港的飞机账面成本，也是形成飞机评估增值的原因。

　　２）办公设备评估增值

　　主要原因部分资产购买价格较低的，一次性摊销进成本，账面值为０，形成评估增值。

　　（３）无形资产

　　无形资产中的软件评估增值，主要原因是多数软件为近期购买，至评估基准日价格变化不大，该类软件已经进行了摊销，账面值低于市场价格，形成评估增值。

　　（二）收益法评估情况

　　１、评估思路

　　本次评估拟采用未来收益折现法中的权益现金流模型。飞机租赁公司的资产、负债结构不同于实业或服务类公司，其租金收入和利息支出是公司利润的主要组成部分，无法撇开利息收入和支出来评估经营。用企业折现现金流法对企业进行估值，关注的是公司的经营资产或投入资本，在一定范围内并不关注是如何为这些资产而融资的，而融资决策是飞机租赁公司获取回报的关键。因此在对飞机租赁公司进行估值时，采用了权益现金流法。

　　２、评估假设

　　本次评估时，主要是基于以下重要假设及限制条件进行的，当以下重要假设及限制条件发生较大变化时，评估结果应进行相应的调整。

　　（１）海航香港继续运营其租赁业务与资产，公司持续经营；

　　（２）海航香港经营业务所涉及的政治、法律、法规、财政或经济状况将不会有重大的变动；

　　（３）海航香港将会按现有计划购买新飞机并投入租赁服务，能筹到足够的资金来满足投入资本需求；

　　（４）海航香港生产经营计划将如期实现，不会受到政府行为、行业或劳资纠纷的重大影响；

　　（５）海航香港现有的飞机租赁客户大都拥有雄厚实力，如澳大利亚航空、新加坡航空及韩亚航空公司等，新兴市场中增长潜力较大的公司如印度的Ｉｎｄｉｇｏ航空公司等。预测期间，海航香港将继续与所有现有客户按既定合同继续维持飞机租赁关系；

　　（６）预测期间，海航香港的财务费用依据当前资金市场情况、历史借贷利率以及未来借贷利率走势加权平均方式确定。借贷利率平均在５％～６％之间；

　　（７）预测期间，预计海航香港持有的飞机的公允价值将除既定折旧外，将不会出现重大变动；

　　（８）《资产评估报告》中２０１１年至２０２０年的盈利预测，主要参照了海航香港提供的商业模型中的数据；

　　（９）海航香港其他应收款中，与关联方海航集团和海航国际总部的往来款７８，２７５万元，预计本次交易２０１２年完成之后由天津渤海在２０１２年支付上述款项；

　　（１０）根据海航香港的筹资规划，资本结构设定为与２０１１年上半年基本一致，权益／总资产约为２０％，即资产负债率约为８０％；

　　（１１）在未来各年度将不会出现不可抗力等原因形成的特殊项目。

　　３、评估模型

　　（１）计算公式

　　■

　　（２）估算权益现金流

　　权益现金流是归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本支出和营运资金变动后剩余的现金流量，其计算公式为：

　　权益现金流量＝税后净利润＋折旧与摊销－资本性支出－净营运资金变动＋付息债务增加（减少）＝税后净利润－权益增加额

　　（３）折现率

　　折现率要与现金流量匹配。按照收益额与折现率协调配比的原则，折现率采用权益资本成本（Ｋｅ）。

　　估算权益筹资成本的常用方法是资本资产定价模型。公式为：

　　Ｋｅ＝ｒｆ＋［Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ］×β

　　式中：ｒｆ－无风险收益率

　　Ｅ（ｒｍ）－整个市场证券组合的预期收益率

　　Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ－市场风险溢价

　　β－权益系统风险系数

　　４、重要评估参数

　　（１）营业收入

　　１）租金收入

　　至评估基准日，原收购的纳入合并报表范围的飞机２８架，２０１１年上述半年购置５架，纳入合并报表范围的飞机共计３３架，管理的飞机３６架，机队规模６９架。

　　海航香港整理了２０１１年至２０１５年各航空公司的订单，估计了其未来可能获得的订单数量，其中２０１１年上半年海航香港为Ｗｉｚｚ、Ｉｎｄｉｇｏ提供了５架Ａ３２０租赁飞机。２０１１年下半年与Ａｚｕｌ、Ｈａｗａｉｉａｎ、Ｋｅｎｙａ、Ｗｉｚｚ等签订了合作意向书，为Ａｚｕｌ提供４架ＥＲＪ １９０－２００租赁飞机，飞机交付日期预计在２０１１年１２月～２０１２年３月之间；为Ｈａｗａｉｉａｎ提供３架Ａ３３０－２００租赁飞机，预计交付日期为２０１２年５月、２０１３年２月、２０１３年４月；为Ｋｅｎｙａｎ Ａｉｒｗａｙｓ提供５架ＥＲＪ １９０ＡＲ，预计交付日期为２０１２年９月、２０１２年１１月、２０１３年１月、２０１３年８月、２０１３年９月；继续为Ｗｉｚｚ提供４架Ａ３２０租赁飞机，预计交付日期为２０１２年２月、２０１２年３月。２０１１年下半年签订的未来两年内预计交付的飞机有１６架。

　　本次估值主要参考了海航香港提供的未来年度可能的飞机租赁订单和已签订的合作意向书等数据，按评估基准日海航香港的资本结构，假设其股东不增资，依靠自身的积累，按其筹资能力购买飞机。预计２０１１年７月至２０１５年新增租赁飞机３３架，到２０１５年自有飞机机队规模５２架，到２０２０年，新增租赁飞机７１架，自有飞机机队规模达到８１架。２０２０年后租赁到期的飞机、新增的飞机基本平衡，机队规模基本稳定。

　　海航香港未来年度机队规划见下表（单位：架）。

　　对于评估基准日前已出租的飞机，按租赁合同中的租金表计算租金收入。对于评估基准日后新增的飞机，预计月租金与飞机购买价格的比约为０．８５％左右。根据机队发展规划、租金水平预测未来年度的租金收入。

　　２）管理费收入

　　海航香港对管理的飞机收取管理费，管理费收费标准在管理合同中约定，约为租金收入的１％～３％。根据管理的飞机的租赁期限及合同约定的管理费金额，计算未来年度的管理费收入。

　　３）利息收入

　　海航香港通过子公司和其他渠道对管理的飞机也有投资，包括应收款、资产贷款（租赁到期飞机转售后偿付）和代航空公司支付的购买飞机预付款等。根据贷款合同和约定的利率测算利息收入。

　　４）其他业务收入

　　其他业务收入主要是租赁到期后飞机的转售收入，其他业务支出主要是飞机转售时的账面净值。预计飞机转售收入与计提折旧后的账面净值基本一致，其他业务收入净额为０。

　　５）营业收入

　　根据预测的各年租金收入、管理费收入、利息收入和其他业务收入等，测算未来年度的营业收入。

　　（２）未来年度损益预测（单位：万美元）

　　（３）现金流量预测（单位：万美元）

　　（４）折现率

　　本次估值采用的收益口径为权益现金流，折现率采用权益资本成本。

　　估算权益筹资成本的常用方法是资本资产定价模型。公式为：

　　Ｋｅ＝ｒｆ＋［Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ］×β

　　式中：ｒｆ－无风险收益率

　　Ｅ（ｒｍ）－整个市场证券组合的预期收益率

　　Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ－市场风险溢价

　　β－权益系统风险

　　１）无风险收益率ｒｆ

　　无风险收益率：海航香港主要经营地位于成熟资本市场，无风险利率取美国国债收益率。美国十年期国债收益率在２０１１年５月至７月，在２％～３％之间。目前，十年期美国国债收益率跌至２％下方，为１．９３％。近期美国国债收益率波动较大，谨慎考虑，取上限３％。确定无风险收益率ｒｆ＝ ３％。

　　２）风险系数β

　　本次评估选取了在Ｈ股上市的与飞机租赁公司风险相当的航空公司，包括国泰航空、南方航空、东方航空、中国国航等４家公司作为可比公司，查询出上述公司截止到评估基准日１００周的β系数，平均为１．１５７５。

　　飞机租赁公司为高财务杠杆公司，其贝塔系数和资本结构关系不大，影响其估值的主要因素是租赁内含的利息收入和融资成本，与资本结构关系不大，因此不对其贝塔系数按资本结构还原，直接采用上市公司贝塔系数的平均值作为租赁公司的贝塔系数。

　　经测算，行业β系数平均为１．１５７５。

　　３）市场风险溢价Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ

　　市场风险溢价＝成熟股票市场的基本补偿额＋国家风险补偿额

　　式中：成熟股票市场的基本补偿额取１９２８－２０１０年美国股票与国债的算术平均收益差６．０３％。海航香港主要经营地位于成熟资本市场，国家风险补偿额取０，故本次市场风险溢价Ｅ（ｒｍ）－ｒｆ取６．０３％。

　　４）权益筹资成本ｋｅ

　　按上述确定的无风险收益率、贝塔系数、风险溢价计算确定权益筹资成本。

　　ｋｅ＝３％＋１．１５７５×６．０３％＝１０％

　　（５）企业终值

　　企业终值为明确预测期后的价值。明确预测期为２０１１年至２０２０年，对明确预测期２０２０年后的后续价值的估计采用永续增长模型。

　　■

　　其中：ＮＩ－明确预测期后第一年的净利润

　　ｇ－２０１５年后净利润年增长率

　　ＲＯＮＥ－新增权益资本回报率

　　ｋｅ－权益资本成本

　　根据竞争均衡理论，后续期的利润增长率大体等于宏观经济的名义增长率，宏观经济增长率大多在２－６％之间。绝大多数可以持续生存的企业，其利润增长率可以按宏观经济增长率或略低于宏观经济增长率估计。根据海航香港未来营业收入、利润测算情况，后续期净利润基本稳定，预计明确预测期后第一年２０２１年利润较２０２０年增长２％，以后年度增长率ｇ为０，保持２０２１年的利润水平。新增权益回报率与权益资本成本一致，为１０％。２０２０年后管理的飞机多数已租赁到期，可供出售金融资产公允价值变动产生的收益基本为０，管理费收入也为０，调整后２０２０年利润为７，１０４．３２万美元，明确预测期后第一年２０２１年的利润为７，２４６．４１万美元。

　　按永续增长模型，企业终值价值为７２，４６４．１０万美元。

　　（６）借贷利率

　　１）借贷利率预计的依据及合理性

　　海航香港评估基准日经审计的借款余额为６８９，７３５．２０万元，加权平均贷款利率为５．３７４％。近期新增的飞机贷款利率更低，如２０１１年上半年增加的５架飞机，贷款利率为ＬＩＢＯＲ＋３．９０％，按评估基准日的ＬＩＢＯＲ利率水平，上述５架飞机的贷款利率约４．４％。考虑到目前海航香港的借款均为境外贷款，且利率处于相对较低水平，未来一段时间后利率水平会有所上升，预测期间新增贷款利率平均取值５．５％，在５％～６％之间。

　　２）借贷利率的敏感性分析

　　贷款利率对估值结果有较大影响，当贷款利率在５％－６％之间变动时，影响本次评估的海航香港１００％股权的评估结果在２９３，９１６－１９２，７０４万元之间变动。

　　贷款利率变化对估值及每年净利润的敏感性分析如下：

　　贷款利率变化对估值的影响

　　单位：万元

　　贷款利率变化对各年度净利润的影响

　　单位：万美元

　　由上表可见，海航香港股东权益估值与未来每年的净利润对贷款利率变化具有一定的敏感性，如果未来市场利率上升，将影响未来海航香港的盈利水平，也影响海航香港的评估结果，存在估值风险。

　　４、评估结果

　　采用收益法对海航香港股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为２４３，３１８．５３万元，增值６０，６６６．３０万元，增值率３３．２１％。

　　（三）两种评估方法的差异

　　本次评估采用收益法得出的股东全部权益价值为２４３，３１８．５３万元，较成本法测算得出的股东全部权益价值２１５，８４６．７１万元高２７，４７１．８２万元，差异率为１３％。

　　（四）评估差异原因分析与结果选取

　　按照企业价值评估指导意见的要求，以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。

　　海航香港为全球性租赁公司，承租人包括一些全球著名的航空公司，亚太地区的最多，有稳定的收入基础。目前的资产组合中，机龄短，平均租期到期日分布良好，再营销风险较低。公司机队中，Ｂ７３７ＮＧ、Ａ３２０、Ｅ－Ｊｅｔｓ、Ａ３３０ 和 Ｂ７７７等受欢迎的机型占资产的 ８７％，没有不良资产。

　　截至２０１１年６月３０日，海航香港管理着６９架飞机（２０１１年９月出售１架），按资产价值和按飞机数量排名均居全球前列，有比较大的发展空间。

　　海航香港的管理团队拥有丰富的经验和广泛的行业关系，管理经验覆盖租赁商、维护提供商、航空公司、银行、制造商、评估机构、法律和会计等领域。

　　由于收益法评估结果中包含上述无形资产，收益法评估结果高于成本法评估结果。收益法从资产预期获利能力的角度评价资产，企业拥有的所有有形资产、无形资产、负债等都反映在评估结果中，从理论上讲，收益法的评估结论具有较好的可靠性和说服力。

　　通过以上分析，最终选取收益法的评估结果作为本次拟购买资产价值参考依据，即海航香港股东全部权益在评估基准日的评估结果为２４３，３１８．５３万元。

　　三、标的公司主营业务具体情况

　　（一）主营业务概况

　　海航香港主要从事飞机租赁业务，截至２０１１年１０月３１日，海航香港已开展的飞机租赁业务涉及的飞机６８架，其中自有出租飞机３２架，管理出租飞机３６架，出租的机型大部分为国际上最受航空公司欢迎的机型Ａ３２０－２００和Ｂ７３７－８００飞机，主要出租给国际上著名的航空公司，例如澳大利亚航空等。海航香港在致力于发展飞机租赁业务的同时也在大力开展与飞机租赁有关的投资咨询服务，为其他租赁公司、航空公司提供飞机的买卖、出租、转租、转售以及市场分析、风险管理和业务咨询等服务，最终海航香港将发展成为以传统飞机租赁业务为主，以飞机租赁资产买卖业务和租赁安排业务为两翼的大型国际飞机租赁公司。

　　（二）主要经营模式

　　１、基本交易结构

　　海航香港目前开展的飞机租赁业务均为中长期飞机经营租赁，主要通过下属的特殊目的公司进行，海航香港根据每架飞机不同的租赁交易结构设立或安排一至三家特殊目的公司分别作为出租人、飞机持有人或负责融资的借款人，基本的交易模式为出租人同时作为飞机持有人和借款人通过融资购买飞机后出租，以收取的租金收入支付融资成本，获取剩余租金收益。

　　基本交易结构如下图：

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　　基本交易结构说明：

　　（１）出租人向飞机生产商支付飞机购买价款购买飞机，飞机生产商向出租人交付飞机，并提供机身和发动机保证书。

　　（２）出租人向承租人出租飞机，承租人向出租人支付租金。

　　（３）出租人向资金提供方融资以支付飞机购买价款，出租人向资金提供方支付资金成本。

　　（４）出租人将飞机及收取租金的权利抵押或质押给托管人，由托管人负责收取租金。托管人将收取的租金按照融资协议约定偿还债权人，将剩余部分归还给出租人。出租人按照托管协议向托管人支付托管费。托管人通常由出租人与债权人共同协商确定由某一债权人担任。

　　（５）出租人将飞机交与管理人管理并支付管理费。管理人为飞机租赁项目提供飞机租赁管理、飞机残值处置等服务。目前，海航香港的飞机租赁项目的管理人为海航香港及其间接持股的两家子公司ＨＫＡＣ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｅｒｖｉｃｅｓ （ＡＡＦＬ） Ｐｔｙ Ｌｉｍｉｔｅｄ、ＨＫＡＣ Ａｓｓｅｔ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｓｅｒｖｉｃｅ （ＡＭＬ） Ｐｔｙ Ｌｉｍｉｔｅｄ。

　　２、运营资金来源

　　目前海航香港下属特殊目的公司运营飞机租赁项目购买飞机的资金主要通过贷款、发行债券、信托产品、优先股等融资方式取得，特殊目的公司以出租飞机收取的租金和处置飞机残值的收益按相关融资协议偿还上述融资成本。

　　３、主要收入构成

　　海航香港的主要收入构成为飞机租赁项目的租金收入、管理费收入、利息收入和飞机残值处置收入：

　　（１）租金收入

　　租金收入是海航香港向承租人收取的飞机租赁费用，租金费率一般都是根据融资成本测算确定，以保障租金回流和对外偿还到期借款的现金流相匹配。海航香港开展的飞机租赁业务均为中长期租赁，中期租赁期间通常为３－７年，长期租赁期间通常为１０－１５年，租赁开始日期一般为飞机交付日期，在租赁合同约定的租赁期内，承租人按季或按月向出租人支付租金，按照权责发生制于取得收取租金的权利时予以确认收入。

　　（２）管理费收入

　　管理费收入是海航香港为飞机租赁项目提供飞机租赁管理、飞机残值处置等服务收取的费用。管理费通常根据飞机租赁期间每期租金的１－３％的比例按期收取。

　　（３）利息收入

　　海航香港通过子公司或其他渠道对管理的部分飞机也有投资，包括应收款、资产贷款（租赁到期飞机转售后偿付）和代航空公司支付的购买飞机预付款等。根据相关融资协议安排，海航香港享有因此而产生的利息收入。

　　（４）残值处置收入

　　租赁期满后，海航香港有权回收飞机并处置，根据相关融资协议安排，海航香港将享有在处置飞机残值取得的收益偿还各项借款本金及利息后的剩余收益。

　　（三）现有项目情况

　　截至２０１１年１０月３１日，海航香港已开展的飞机租赁业务涉及的飞机６８架，平均机龄６．５６年，其中：自有的飞机３２架，管理的飞机３６架。具体情况如下：