证券时报多媒体数字报

　　保护中小投资者利益，是证券监管部门的工作职责之一，也是持续的工作重点。自从沪深交易所开张以来，保护之说余音绕梁。但是，一个不容忽视的事实是，中小投资者时常遭遇不当侵害，他们的利益并没有得到应有的保护。虽然原因非常复杂，但最根本的是我们在认识上陷入了误区。

　　概念界定

　　要保护中小投资者利益，首先要弄清楚投资者利益是什么、为什么要着重保护中小投资者。在这些基本问题上犯糊涂，那么说得漂亮的保护就有故弄玄虚之嫌。

　　就我国的实际情况而言，投资者包括个人投资者以及机构投资者。个人投资者大体上就是概念上的中小投资者。虽然我国进行了30多年的市场经济改革，计划经济早已不复存在，但由于制度基础是公有制，进入证券市场的法人，不论以上市公司的身份出现，还是作为投资者，在市场地位以及市场关系中，它们与个人投资者在许多方面存在明显差别。作为以公有制为基础的法人投资者，它们的利益关系与绝大多数以公有制为基础的上市公司具有共同的经济与行政基础。在主要的利害关系中，它们之间的利益大于分歧，共性大于个性，与个人投资者相比较，它们是同舟共济的利益攸关者，而个人投资者只能等而下之。正因为如此，我们在言及投资者利益保护时，似乎不得不突出中小投资者。

　　但是，在法人投资者与上市公司的权利边界与利益关系没有清楚厘定的前提下，偏向中小投资者利益保护的动议往往落不到实处而成为一纸空文。只有全面厘清市场各方的关系，界定它们各自的权益，采取无偏向的、公正的政策取向，严格保护市场各方的正当权益，中小投资者的利益才能获得真正的保护。

　　另外，在我们过去的经验里，过度强调保护中小投资者利益，容易给人错觉，一是令中小投资者放纵自己，失去警惕；一是监管部门急于求成往往采取短线手法。因此，界定、规范权利边界模糊的法人之间的关系，是保护中小投资者利益的首要环节。

　　投资证券市场就是买卖公司股票，包括一级市场与二级市场股票。所谓投资者利益，从最终结果上看，当然是指投资收益减去投资成本之所得。保护投资者利益并不是要保证收入大于成本。道理很简单：市场有风险，没有谁能保证只要投资就有收益。但是，没有收益的投资肯定不是好买卖，这样的“资”不仅不值得投，也没有保护的价值。因此，投资者利益究竟是什么，并不是一眼就能看出来的。我们一方面要保护投资者利益；一方面又不能信誓旦旦地保证收益大于成本。那么，这两方面的矛盾如何协调呢？要解决这个矛盾，关键在于正确定性投资者利益。其实，保护投资者利益的核心是保护包括投资收益在内的一系列权益。因此，投资者利益是一系列权益的组合，而不是一个简单的结果。只有保障了系列权益，才能保障投资者利益。因此，在着眼投资者利益保护时，必须有整体观念、链条观念与过程观念，任何孤立、单一、零碎的做法都是于事无补的。

　　利益是一连串事件

　　记得美国著名经济学家欧文·费雪讲过一句名言：收入是一连串事件。借用费雪的思路，我以为将投资者利益定义为一连串事件也是恰当的。

　　清楚的是，投资者与证券市场发生关系，主要通过两个途径：一级市场首次公开发行（IPO）与二级市场交易。那么，他们实现自己的利益也是通过这两个途径。就一级市场而言，非常经典的场景就是IPO虚假陈述、过度包装、定价过程不透明以及定价过高。现实中，IPO的常规操作就是机构投资者把持了控制权，券商动用自己的势力，组织关系户，包括基金、券商等参与定价，再动用分析师，吆喝着向市场兜售新股。新股定价普遍过高，本质上就是一种畸形的利益关系的结果。这种畸形关系包括以下几个方面：IPO市场竞争不充分；市场势力不敌行政势力；机构法人之间可以合谋控制市场；法人之间利益输送，监管乏力。非市场主导的一级市场，加上合谋与利益输送，营造了高估值与高定价，而这个结果绝大部分要由中小投资者来承担、消化。可以说，投资之旅刚出门就遇到了陷阱，让人措手不及。

　　二级市场情况更复杂，陷阱也更多。而公司法人治理结构缺失，阻碍了公司的长远发展，使上市成为脱困的手段，成为廉价资金收集器，公司的成长以及投资者利益就不可能有保障。参杂其间的虚假披露、报表操纵、虚假重组、内幕交易等更是让投资者真假难辨。

　　问题的实质

　　通过上面简要的分析，可以看出，我们强调保护中小投资者利益，有点华而不实。而这种偏向，在我看来，是市场前提与基础歪斜的反映。因此，在平衡利益关系时，监管层感觉到了监管的必要倾斜。甚至可以说，情感上，如果不偏袒中小投资者，这个游戏就有可能玩不下去。不过，在既有的前提与基础上继续玩的话，效率与正义将会持续丧失，游戏终归有一天无以为继。为此，再造市场基础，让机构投资者成为有约束的利益关系人与责任承担者，是第一要务。在这个前提下，监管者才能摆正市场各方的利益关系，监管才不会表面上偏袒中小投资者，实际上珠胎暗结，放纵大投资者。我们才能构筑一张全方位、全过程的保护网，真正保护好中小投资者利益。