证券时报多媒体数字报

　　2011年原油价格最显著的特点之一是美国西德克萨斯（WTI）原油对布伦特原油的持续高贴水，两者价差从年初开始扩大，9月两者的主力合约收盘价差达到了26.87美元的历史高点，此后从10月开始经历了一波快速的收敛，目前在10美元上下震荡。

　　布伦特原油与WTI原油价差走势和两种原油各自的远期升贴水密切相关。通常情况下，两者价差由WTI原油的远期升水主导，在今年5月前，两者相关性达到0.6，而布伦特原油远期升贴水和两者价差的相关性只有0.1；但在5月之后，布伦特原油主导了价差变化，布伦特原油远期贴水与两者价差的相关性上升到0.4，而WTI原油升水与两者价差下降至0.06。从上述分析可以看出，理解布伦特原油-WTI原油价差的关键是理解两种原油各自的升贴水变化的成因。

　　首先，WTI原油的远期升水，WTI原油升水和其交割地库欣的库存相关。当库欣的库存高企时，WTI原油的现货价就被压低，从而造成了远期升水。造成库欣库存高企的原因有三。

　　第一，北美内陆的原油运输基本依靠输油管道。管道运输有个特点，就是不能轻易改变运输方向，即在一定时期内，它是单向运输的。美国国内的输油管可以分成两部分：一部分是美国的原油运输网络；另一部分是加拿大出口原油的输油管道。对前者来说，WTI原油现货统一在德州的Midland销售，此后由输油管向南运往休斯顿、墨西哥湾的炼厂，或向北先运往库欣储存，再运往芝加哥的炼厂。贸易商为交货而流入库欣的原油不能回流，只能单向运往炼厂，所以一旦芝加哥的炼厂开工下降，库欣库存就会积压。相反，当芝加哥炼厂进入开工高峰，WTI原油供不应求时，芝加哥可以选择从海路进口其他原油，所以造成了WTI原油市场有时会出现供大于求，但不大会出现供小于求的情况。这就造成WTI长期维持远期升水，但很少远期贴水。加拿大的出口输油管的作用类似，一旦其出口美国的原油流入美国的运输网，就会“身不由己”得向库欣流入。而随着加拿大原油出口的增加，这一情况就加剧了。

　　第二，WTI原油的期货升水结构，引起了买入WTI现货、抛出WTI期货的套利。当WTI远期升水加剧时，这样的套利机会就会出现。而买入现货原油后，需运往库欣入库交割，更加剧了库欣库存的积压。

　　第三，WTI原油-布伦特原油的跨市套利只能单向进行。跨市套利的内在基础是“贸易机制”，目前买入布伦特，海运至美国，再运往库欣是可行的；而相反从库欣运至港口，再海运至欧洲这一路径并不顺畅，原因还是输油管的问题，这就造成了WTI原油对布伦特原油贴水时，跨市套利无法顺畅得进行，导致库欣的库存无法释放。

　　其次，从年初开始的布伦特原油远期贴水主要由利比亚战争造成。由于北海油田产量已经递减，而中东、北非原油占欧洲进口原油的30%，所以利比亚的130万桶/天的产量完全中断，对欧洲原油库存的压力可想而知，布伦特现货升水，远期贴水并不奇怪。这也是为什么5月后WTI原油的远期贴水收窄后，布伦特原油-WTI原油价差仍然高企的原因。至于9月布伦特原油远期贴水创历史新高，笔者认为主要是市场恐慌时，投机者们交易的结果。

　　（作者系南华期货分析师）