证券时报多媒体数字报

　　2012年发达国家债务问题仍是全球经济复苏的最大隐患，资产负债表的艰难修复、中长期增长放缓以及主权债务危机解决的复杂性和艰巨性都决定着世界经济的走向变得越来越不确定。由于各国应对危机的政策空间有限，全球经济可能面临比2008年开始的国际金融危机时的更大风险与挑战。

　　新年伊始，全球主要经济体就已经背负上了高达7.6万亿美元的沉重债务，其中G7国家今年到期的主权债务总额约7.3万亿美元。彭博社数据显示，全球主要经济体的债务，日本和美国占据绝对大头，其中日本将有3万亿美元债务到期，位列第一，美国则将有2.8万亿美元债务到期，居于其次。调查显示，这些国家中预计至少有7个国家的10年期国债收益率到年底时将会更高，借贷成本将上升。

　　主权债务危机的恶化程度远远超过人们的预期。金融危机以来，西方发达国家政府试图通过扩大其资产负债表、向金融、居民与企业部门提供刺激来减轻财富缩水的冲击，进而控制去杠杆化的速度，私人部门的资产负债转移至政府部门，成为二战后负债率上升最快、波及范围最广的一次，2011年全球主权债务达到了7.4万亿美元，堪称主权债务之年。

　　事实上，在相当长的时期里，发达国家的主权信用债券都被视为财富的标志和无风险资产，可以被视为衡量其他金融资产价格的定价锚。由于发达国家均享受全球最高的信用评级，因此，融资成本和违约成本都相当低廉，这加剧了发达国家债务的过度积累，造就了债券市场的长期牛市，而金融危机中发达国家大规模的救市以及发债更是变本加厉，将债务规模推至风险极高的水平。

　　根据IMF的数据，从2007年次贷危机开始至2010年，全球经济体财政赤字占全球产出的比重平均上升了15个百分点，全球公共债务增加约15.3万亿美元，几乎等于此前5年年均债务增加量的3倍，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%~20%，进而使各国政府债券占比上升至35%左右。2010年美、欧、英、日四大经济体总债务余额达到84万亿美元，约为其GDP的2.4倍，在全球债务分布中，排名前10位的发达国经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖。

　　然而，伴随着欧债危机愈演愈烈，主权债变得越来越不安全，发达国家的债务依赖性经济模式正在走到尽头。事实上，美债被降级正是这一标志的开始。8月份，美国国债首次失去“3A”降级，全球资产重心的价值中枢大幅下移。因为在全球3A信用评级中，美债占七成，是全球资产定价的基准。美债信用级别调降后，随之而来的是无论是股票、金融，还是大宗商品市场都在暴跌。标普降低美债对全球金融而言可以说是极具标志性意义的事件，因为等于全球资产价值的中枢都大幅下降，全球资产价值开始重估，主权风险溢价显著上升，这意味着对那些债务国而言，要求更大的风险补偿和更高的债务融资成本。

　　现在，欧债危机愈演愈烈之际，美债自然受到热捧，美国国债依存度越来越高。反过来，全球资金流入美债，欧债融资就越发困难。可以说，2011年美国国债市场表现的相当出色。据Barclays Capital的相关指数显示，计入国债价格涨幅和利息收入，长期美国国债2011年的投资回报率为29.9%。然而，欧洲的问题不可能永远掩盖美国自身的问题，美债不可能永远享受廉价的资本盛宴。根据美国国会预算办公室(CBO)预计，今年美国的债务对GDP比将会达到67%，不仅远大于去年40%的债务依存比，更大于几乎是过去40年37%平均数的两倍，外界开始意识到，如果到未来两三年内，美国仍未在赤字背后的的结构性问题上取得进展，有效的削减对债务的过度依赖，那么债券市场将会忧虑，美国国债收益成本也面临大幅上升的可能性。

　　同样是享受廉价债务融资的日本好日子也快过到头了。当前，尽管日本债务危机尚处于缓冲地带，但日本债务警报正在拉响。 220%、232%、277%，这是日本在2010年、2012年以及2016年，其公共债务相对于其名义GDP的占比，日本这个原本全球第二大经济体正在债务重压下逐渐下沉。眼下， 欧债危机和日元升值使长期低迷的日本经济更加疲弱，个人资产增长乏力，日本国民储蓄率已从1998年的10.5%下降到目前的3%左右，IMF预计几年之内日本储蓄率由正转负的趋势不可避免，资本与负债的缺口会越来越大，日本靠国民储蓄支撑债务模式难以为继。

　　而更重要的是，现在欧债危机风声鹤唳，一个债务占GDP高达两倍的日债必定也不是安全资产。脆弱的市场对日本财政可持续性的担忧可能会导致日本国债风险溢价突然飙升，由于日本私人净国际投资金额已经增至1.5万亿美元，一旦日本国债收益率激增导致的资本损失可能将促使市场参与者将对外头寸快速去杠杆化，从而引发新一轮资本回撤，而全球金融市场将不可避免的面临大的动荡。

　　目前看来，发达经济体已进入了经济复苏疲弱、金融困顿、公共债务和赤字高居不下的恶性循环。从欧洲的情况看，衰退已不只是边缘国家的专利。边缘国家的进口需求的下降，将导致核心国增长放缓，而削减债务的长期压力也将令经济增速受限。2012年还将是债务危机深化之年，全球债务危局不会就此止步，多米诺骨牌还会继续翻倒，毕竟在无法有效消化主权债务的前提下，不断抛弃高风险的主权债券已经成为不可避免的大趋势，等待发达国家的将是旷日持久的债务重压。

　　（国家信息中心预测部副研究员）