证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 贾壮

　　1月份新增人民币信贷仅为7381亿元，远远低于此前分析师预测的1万亿元，实际值与预测值差异如此巨大实属罕见。分析人士在数据公布之后总结了原因，主要包括四个方面：一是央行没有放松信贷管理，年初就严格控制；二是商业银行受到贷存比指标影响，放贷能力有限；三是贷款需求偏弱，印证经济放缓；四是春节因素减少了实际工作日。

　　这四个原因中只有部分可以得到证实。春节因素无需证明，假期的确减少了工作日，会影响到同比数据；央行是否加强了对信贷的管理不得而知，不过从票据融资数量下降似乎可以看出些许迹象；1月份采购经理人指数反季节上涨，而1月份用电量却出现负增长，进出口数额均现负增长，具体经济形势难下判断。

　　另外一个能够确定的原因是贷存比限制。据央行数据，截至今年1月份，金融机构人民币存款余额80.13万亿元，贷款余额55.53万亿元，贷存比为69%，比较接近75%的监管红线。单看1月份数据，存款继续呈现流出银行体系的现象，当月人民币存款减少8000亿元。在存贷比的约束之下，存款流失直接影响银行的放贷能力。

　　分析师大多倾向于将1月份的反常数据归结为节日扰动，并判断2月份信贷增长可能回升，整个一季度仍会保持2.5万亿元的信贷规模。温家宝总理近日强调，今年1月份和一季度的经济状况值得关注，要见事早、动作快，预调、微调从一季度就要开始。结合政府的表态和总的政策基调，短期来看货币环境应该会趋于宽松，但如果考虑影响货币供应的长期因素，要想恢复往日那种流动性过剩的局面不太现实，中国可能要进入货币供应较低速度增长阶段。

　　改革开放的过程伴随着不断的货币化，衡量指标是广义货币供应量（M2）与国内生产总值（GDP）的比值。1985年该数据为0.54，1990年增长到0.85，1993年超过了1，1997年达到了1.24，截至2011年，该数据已经升至1.81，几乎是全世界最高数字。通常认为，当M2与GDP的比值超过1.7时，往往容易发生系统性危机。

　　如此高的货币供应却没有带来恶性通货膨胀，这被视为一个奇迹，现任央行副行长的易纲在上世纪90年代提出过一个假说，较好地解释了这个奇迹。他认为货币化进程增加了中国经济对货币的需求。

　　这其中包含制度变迁的因素，而经济学家同样认为，货币供应能够长期保持高速增长的制度也需要从结构上寻找原因。中金公司首席经济学家彭文生的研究表明，宽松货币环境的根本驱动因素是储蓄率的大幅提高，其背后是人口年龄结构的变动（生产/储蓄年龄人口在90年代末开始超过净消费年龄人口）和农村富余劳动力向城镇转移。

　　根据国民收入核算的恒等式，储蓄与投资的差额恒等于净出口，由于人口结构带来的储蓄率偏高，决定了中国贸易顺差的长期存在。（下转A2版）

　　(上接A1版)随之而来的是人民币升值压力和资本大量流入。央行为了保持人民币汇率基本稳定，不得不投放大量的基础货币以购买外汇，这成为货币供应快速增长的原因，也是M2增长的主要来源。

　　现在情况已经发生改变。首先是人口结构的变化，国家统计局公布的2011年全国人口年度抽样数据显示，中国15至64岁劳动年龄人口比重自2002年以来首次出现下降，这意味着中国的人口红利已现拐点。在中国社科院人口与劳动经济研究所所长蔡昉看来，中国的刘易斯转折点2004年已经出现，人口抚养比将在2013年达到最低点。

　　人口红利的存在带来了货币环境的宽松，而红利的消失则会有相反的作用，宽松货币环境的制度性动力开始衰减。同样，大量贸易差额带来的过剩流动性也不复存在，2011年，我国经常项目顺差与国内生产总值的比值已经回落至国际公认的合理标准，今年可能会继续回落。

　　货币环境宽松失去了制度性源泉，但中央银行的政策仍可以进行逆周期操作，保证经济增长所需的货币供应。需要面对的事实是，中国经济无法再享受过于充足的货币供应所带来的便利，必须找寻其他制度性变革的突破口；同时，货币增长与资产价格齐飞的美好画面也将成为往事。