证券时报多媒体数字报

　　●当前投资者都在寻找代表中国经济转型方向的投资标的，拿的都是新船票，股市上沉淀的蓝筹股都是代表中国经济过去辉煌的旧客船。代表中国经济转型方向的新客船也有，但规模太小、市值太低。新船票都想登新客船，必然造成新兴成长类股票泡沫。

　　●我国股票市场具有世界上最特有的上市公司结构，国有控股的上市公司成为主体。上市企业的数量和行业属性，不是根据经济运行周期和产业演进规律，而是根据国有企业和国有资产阶段改革重点来确定。这必然导致我国上市公司的行业结构、利润结构和市值结构存在扭曲。这种扭曲，也必然导致股票估值的扭曲。

　　●如果把国有的垄断行业、基础产业及投资性行业上市公司业绩和股票估值都打个折扣，再来衡量当前股市的整体估值，恐怕就不会觉得便宜了。

　　当前机构投资者面临的困惑是一方面股票总体估值比较便宜；另一方面，机构投资者真正看好的具有成长性的行业和公司，股价并不便宜，市盈率仍然在二三十倍以上。中国股市目前仍处于总体估值偏低，结构性泡沫依然存在的状况。

　　A股市场的蓝筹股代表中国经济已经走过的辉煌，代表着过去，但并不代表中国经济的未来。股市投资的是预期，是未来，所以即使蓝筹股估值再低，投资者仍然不感兴趣。就如同，当前的投资者都在寻找代表中国经济转型方向的投资标的，拿的都是新船票，股市上沉淀的蓝筹股都是代表中国经济过去辉煌的旧客船。代表中国经济转型方向的新客船也有，但规模太小、市值太低。新船票都想登新客船，必然造成新兴成长类股票的泡沫。旧客船吃不饱，新客船又严重超载，这就是中国股市的现状。

　　造成这种状况的根源是过去二十多年，中国股市始终是作为国有企业、国有垄断性行业和国有资产管理体制改革的重要工具在运用，中国上市公司阶段结构的变化深深打上了国有企业改革的历史烙印。

　　国有企业改革首先从消费性行业开始。上世纪90年代前期，在股市发展的起步阶段，那些最容易改革、对国民经济整体影响最小、市场化程度最高的商业、地产和家电轻工制造业类国有企业集中上市。90年代后期，随着生产资料改革的深化，钢铁、石化、建材、煤炭等投资品行业被推上市。本世纪开始的前五年，国有企业深化到对基础产业和垄断行业的改制，港口、机场、路桥、航空等基础设施性行业集中上市。2005年之后，随着金融体制改革的深化，大型商业银行、保险公司和证券公司又实现上市。随着原来在国务院下设的负责各类工业管理的委、部、局的合并、裁撤和公司化运作，又形成了一批部委局层面的垄断型行业公司，这些公司又成为上市主力。无论是央企还是地方国资管理部门，都将成功上市作为国有企业完成改制的完美符号。国资上市的数量和比重，成为衡量国有资产和国有企业改革任务完成状况的核心指标。

　　这种功能定位，使得我国股票市场具有了世界上最特有的上市公司结构，国有控股的上市公司成为主体。上市企业的数量和行业属性，不是根据经济运行周期和产业演进规律，而是根据国有企业和国有资产阶段改革重点来确定。这必然导致我国上市公司的行业结构、利润结构和市值结构存在扭曲。这种扭曲也必然导致股票估值的扭曲。

　　我国上市公司整体赢利能力很强，目前整体净资产收益率（ROE）水平达到17%左右，处于世界先进水平。但上市公司整体利润主要来源于垄断行业的垄断利润。以2011年中报数据为基准，金融服务、采掘与化工是盈利规模占前三位的行业，其盈利水平依次为9500亿元、2630亿元和1290亿元，占整体上市公司盈利的比例依次为46%、13%和6%。市场化程度较高的纺织服装、餐饮旅游行业占总利润的比重不足1%。我国商业银行的年利润总额已超过一万亿元，但银行存款利率仍然法定，贷款利率也只是部分放开。我国证券业的利润主要来源于垄断性的通道服务。目前我国连基本产品价格都没有市场化，煤电价格、原油和成品油价格机制都没有理顺。盈利能力再强又能说明什么？这些行业的利润都需要大打折扣。

　　港口、机场、路桥、轨道等一大批基础设施型企业是我国上市公司中的重要组成部分。这些基础设施，由政府和相关部门统一规划设计，主要由政府投资。其投资所需要的土地资源、规划设施、配套工程和功能定位，都是由政府确定，是任何市场力量都难以完成的。这些企业的经营目标不可能仅以赢利为目的，必须要将提供社会公益服务和盈利性结合起来。其再投资和扩张规模，也应按照政府的规划来确定。这类上市公司往往缺乏自主投资和发展能力，在市场上既缺乏收购价值，也难有分红价值。对这类股票又该如何估值？

　　我国过去的经济增长模式主要是投资推动型，我国国有资产也主要布局在资源、基础设施和投资性行业中，这导致我国上市公司中具有周期性特点的投资性行业成为绝对主体，占市值的70%以上。当前我国投资的增长速度、投资占GDP的比重、投资占全世界年度投资的比重、投资品生产量占世界比重，都达到登峰造极的程度。中国经济转型必然需要把投资增长率和投资率都逐步降下来，整个投资品行业面临着巨大的转型压力。

　　如果把属于上述三类情况的公司业绩和股票估值都打个折扣，再来衡量当前股市的整体估值，恐怕就不会觉得便宜了。代表中国产业发展方向的消费性行业、现代服务业、先进制造业和高新技术产业，近年来尽管加快了上市步伐，但是这类行业市场化程度依然不够高，民营企业多，经营规模小，质量良莠不齐，在整个股票市场上仍然比重过低。这类优质企业一旦上市，就被炒作过度，估值过高，股价不稳，波动性过大，不适合机构投资者长期持有。

　　中国股市上新船票和旧客船的矛盾仍然会存在一段时期。这一矛盾的解决依赖于我们对股票市场功能的重新定位，依赖于股市发行、定价、上市和下市制度的彻底市场化改革，依赖于我们不仅要把国有企业改造成上市公司，更要建立现代企业制度；依赖于要优先推动代表中国经济转型方向的行业和企业上市，逐步优化上市公司结构。

　　(作者系申银万国首席经济学家)