证券时报多媒体数字报

　　受实质上的规模控制影响，中国信贷增长在新年的首月往往有“跳高”现象。与物价运行规律不同，新增信贷的季节性因素不受节日因素的影响，即不论春节出现在哪个月，1月份都是新增信贷高增长的月份，2月份信贷增速则会明显回落。但今年1月份金融机构新增人民币贷款7381亿元，处在市场预期下限，说明全年信贷增长将呈偏弱局面。

　　尽管大家都认可物价将回落，并且也看到了经济增长的回落趋势，但对货币是否会继续紧缩，大家并没形成一致意见！一部分认为，受推进经济转型的影响将继续紧缩；而另一部分认为，出于保稳定增长的需要，货币紧缩应维持目前格局，甚至放松！但是，无论从信贷余额增速、新增信贷规模，还是广义货币（M2）的增速，1月份的广义流动性增长都处于市场预期中位数以下，原先货币放松的市场预期将大大弱化，货币持续紧缩的预期将得到更多的认同。

　　从改革开放以来的长周期视野角度，中国货币深化（M2/GDP）进程的拐点已经出现。从长期角度看，我们多次指出，中国经济增长模式转变，高额双顺差的格局将逐步改变，货币被动高投放格局基础不再存在，始于2003年由“入世”而来的货币高增长局面将改变，2012年将进入货币拐点阶段。

　　短期看，银行信贷供给的高增长状态，在持续3年后受到了资本结构等诸多监管指标的限制，信贷供给增速下降；另一方面，经济活动的放缓，也减少了信贷需求的增长。

　　在政策方面，2012年信贷政策的重点是结构性满足，即按“分类指导”和“有扶有控”的原则，加大对薄弱领域支持，引导金融市场资源更好服务实体经济发展。这意味着，信贷再度大规模增长的市场预期，或难以重现。

　　货币当局对商业银行表外业务的控制，使银行原先依靠表外业务绕开一系列监管指标的行为受到极大限制，不仅扩张行为受到约束，过度扩张带来的资金紧张状况也得以暴露。从包含表外业务的社会融资总量看， 2012年1月的社会融资总规模为9559亿元，而去年同期为17560亿元；其中新增贷款占比由2011年末的58.3%上升到77.2%。从衡量银行系统间资金紧张程度的利差指标“SHIBOR-央票YTM”看，2011年货币当局引入社会融资规模总量控制指标以来，银行间资金紧张状况就不断上升；及至2011年下半年，货币当局对银行表外业务直接进行了规范干预后，银行间资金紧张状况更是再上了一个台阶。

　　从衡量银行系统资金充裕程度的银行间市场利率走势看，利率水平并不因为货币投放的临时性增加而下降。银行间市场利率在经历了2011年12月份的小幅回落后，重新回到了高位状态。2012年1月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为4.37%，比上月高1.04个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为4.68%,比上月高1.31个百分点。

　　银行间资金紧张的局面，不可避免将传导至货币二级市场，M1和M2增长的局面也将持续处于低位。从历史增速变化上看，目前货币增速无论是M2还是M1，都已到达了长期均衡区间的下方，甚至穿透了正常区间下限水平。但是，考虑到未来经济发展阶段的不同、经济结构的变化以及当前货币政策的形势，我们认为未来货币增速仍有可能再下行！流动性改善或仅为短期现象。

　　（作者单位：上海证券研究所）