证券时报多媒体数字报

　　见习记者 刘璐

　　中国交建A股上市，因其庞大体量以及换股方式，方案甫出便引来目光无数，一路走来更是热点不断，从换股吸收合并路桥建设、缩小发行规模、到成为2005年实施新股发行询价制度以来首次由主承销商包销的发行。其中可为旁观者提供的思考甚多，尤其是其创下2005年来首单首次公开发行股票（IPO）包销，凸显发行人、投行、投资者的不同利益考量，与近年来的IPO发行中的利益格局不尽相同，不妨细细看来。

　　此单以事实昭示，IPO发行中，发行人与投行，并不总是一根绳子上的蚂蚱，其利益关系，还可能包含对弈的关系。包销既出，发行人与投行便多了一层卖家和买主的关系，投行之短期经济效益，便来自两方面：一是保荐承销收益，与发行价格正相关，与发行人利益一致；二是包销股票收益，与发行价格负相关，与投资者利益一致。

　　这不失为博弈中促进市场化的事实性推手，与呼吁投行考虑投资者利益相比，更为凌厉。此类推手此前已有，但着力点不同。八菱科技、朗玛信息均曾因为询价机构不足遭遇发行中止，以危及保荐承销收益的方式，令投行切实体会到投资者寥寥则投行收益危矣。而包销一出，则以包销股票收益的考量，令投行与投资者共进退，虽然这只是在部分意义上，但已是一大进步。

　　有两个数据耐人寻味：中国交建网下配售率100%，网上中签率1.28%。笔者了解到，在100%网下配售率和包销1.02亿股背后，是发行人主动行使权利捍卫自身利益，将发行价格定位在5.4元/股，而三家联席主承销商亦以行动表示了支持。据公告，这一决策是“根据网上网下申购情况，并综合考虑发行人基本面、所处行业、H股股价、可比公司估值水平、投资者反馈及市场环境等因素”而定，对其他发行人颇具参考价值。

　　此前当当网在美国上市成功后，其当家人李国庆曾公开表达对投行压价行为的不满。虽然投行压低发行价格在国内暂非主流，但值得关注的是，上市路上的拍档在承销过程中转而化身棋局对弈者并不鲜见。IPO是一盘大棋，各方入场，聚散离合，搭档对手，利益是考量的主要因素，市场看不见的手正藉此发挥作用，而无视无知的入场者常奉上学费。

　　投资者在这一局中面孔各异。机构投资者相对理性克制，而网上投资者更加热情，在履行了回拨机制之后，网上中签率也仅有1.28%，与网下配售率形成反差。网上网下比例之划分，虽可能令网上申购人士心生遗憾，但有着监管层的良苦用心，毕竟相较于网上认购者，网下询价对象的平均研究能力和报价能力更强。

　　发行人、投行、投资者三方，利益既有相连也有相斥，各方主体，宜各为其利、奋力而搏。这正是市场的精彩之处，各持己见，用脚投票。以旁观者而言，你无疑拥有批评的权利，但首先要理解，然后才可以建言。批评发行人高估的发行市盈率，不可忽视为之买单的投资者；批评投行的唯高发行价是图，应着眼于利益制衡机制如何发挥作用；批评投资者的博傻，不得不承认某些行为荒诞但确属理性经济人之选。

　　投行正好藉此案例推介自身的定价、风险防范的能力。三家联合主承销商包销1.02亿股，涉及资金5.5亿元，资金量不算小，风险不算少，如上市解禁后涨幅可观，收益亦可观。此等情形，无疑给部分善思的投行预了警、出了题，对待此种特殊情形有流程化决策预案吗？资金实力足够吗？风险能够承担吗？包销收益如何分配？内部不同部门的利益划分是最优的吗？对发行人，也该想想选择何等投行作为IPO的旅伴。对投资者，自不待言，没有比看好自己的钱袋更重要的事。

　　一切正在起变化？让我们热眼旁观。