证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 杨冬

　　近期舆论针对归真堂“活熊取胆”生产模式的质疑声一浪高过一浪，美国篮球传奇人物迈克尔·乔丹状告中国本土拟上市企业乔丹体育一案亦闹得沸沸扬扬。这两起与资本市场相关的公共事件均引起了民众对于投行道德边界的反思。

　　根据西方经济学理论，企业是以追求利润最大化为终极目标。企业在朝这个目标奋进的过程中，亦即实现经济效益的过程中，主动或被动地实现了或好或坏的社会效益。好的社会效益包括科技创新、吸收就业、促进区域经济发展等，坏的社会效益则包括违反法律、违反公共道德、剥削劳动力、污染环境等。

　　券商的投行部门在执业过程中，体现的是一家独立法人主体的社会行为，这种行为从本质上来说亦是以追求利润最大化为目标，亦即经济效益为主、社会效益为辅，这本无可厚非。按照理想的状态，一家成功的投行可以在实现巨大经济效益的同时，创造出良好的社会效益。

　　不过，就投行的商业模式而言，在很多情况下，其经济效益与社会效益常会发生激烈冲突。比如面对那些涉嫌偷税漏税、财务造假、污染严重、恶意欠缴员工社保、存在重大潜在法律纠纷、商业模式或产品挑战公共道德底线的拟上市企业，是该帮助企业掩盖或“技术处理”这些问题进而推荐其上市，还是该直接拒绝接受这类社会效益较差的项目？在实际业务操作中，由于运作欠规范、社会效益较差的拟上市企业往往会给予投行高于行业平均水平的保荐承销费用，因此可能有些投行受到这种经济利益的诱惑，并在道德边界范围之外进行冒险。

　　以归真堂为例，其保荐机构2009年11月开始进场实施上市辅导。这家保荐机构当时应该知道归真堂“活熊取胆”的生产模式正在遭受民间动物保护组织的强烈反对。因为早在1998年专门为保护那些被抽取胆汁的亚洲黑熊的亚洲动物基金会就已成立了。这个民间机构成立后，不断在中国内地进行活动，并致力于消除人工圈养黑熊并抽取黑熊胆汁的恶行。

　　也许保荐机构可以这样认为，归真堂各项财务指标均符合A股上市条件，公司规范运作方面也没有存在明显的法律瑕疵，没有违反任何的国家产业政策；此外，目前从事杀猪、杀牛、杀小白鼠（医药研究用）的公司都能上市，那么仅抽取黑熊胆汁而非杀熊的归真堂凭什么不能上市？杀猪与抽取熊胆汁的道德边界到底该如何确定？总而言之，抛弃无法量化的道德因素，这家保荐机构或许会认为归真堂还是一个不错的首发（IPO）项目。

　　近期，也有一些投行人士在呼吁，“如果归真堂IPO申报材料被劝退的话，那么基于蛇、鹿等活体动物的蛇胆、鹿茸、鹿角等动物原料药行业将会受到重大打击，进而整个中药产业也会受到影响。”

　　需要指出的是，这些投行均在说着“道德边界无法界定”的言论试探公共道德的底线。那么，投行的道德边界真的无法界定吗？

　　答案显然不是。比如黑熊、五步蛇等均属于国家级保护动物、稀有动物，基于此类受法律保护动物的任何残忍的活体生产行为均可被认为是挑战了公共道德的底线。再比如，任何有违人权、民主、法律、文化、伦理等价值的行为亦均可被认为是超越了道德边界，那些污染环境、存在重大法律纠纷、挑战公共道德底线的投行项目均属于此类。

　　虽然投行的道德边界可以大致界定，但却无法准确量化。笔者以为，当出现道德无法准确量化的情况时，则可以交由市场来进行投票。比如在新股发行阶段，让市场来进行投票，询价机构以及广大投资者可以根据公共道德观来决定是否有中止该新股发行进程的必要。

　　当然，从长期来看，投行创造的良好社会效益要远大于短期的经济利益。一家声誉卓著、拥有良好社会效益的投行才能真正拥有未来，比如目前证监会已经实施了“差异化审核”机制，亦即对于那些声誉良好的投行所推荐的项目将实施优先对待，而对于那些声誉较差的投行所推荐的项目将实施冷淡对待。

　　而那些社会公共道德感较差的投行的生意只会越来越差。以深圳一家中小投行为例，该投行2008年将一家地产公司IPO的申报材料报至监管部门后被劝退，2009年IPO重新开闸后该投行在明知地产融资暂停的情况下又将该地产公司的IPO材料递交上去，结果又被劝退。近年来，国家致力于抑制房价过快上涨，但这家投行一而再地不顾社会效益、追求经济效益的行为，亦可以被看作是社会道德感较差。一个已被证明的事实是，这家投行近年来业务确实已越做越差。