证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 伍泽琳

　　近期，多家券商直投子公司频频现身新股的招股说明书，再次引发了资本市场对券商“保荐+直投”业务模式的争议。

　　所谓“保荐+直投”模式，是指券商直投子公司投资于母公司投行部门所保荐的拟上市企业，待企业成功上市后，通过二级市场减持实现退出。

　　根据清科研究中心的统计数据显示，截至2012年1月31日，共有42个券商直投项目实现首发（IPO）退出，其中涉及“保荐+直投”模式的项目有38起，占比高达90.5%。券商直投业务对投行保荐项目的高度依赖可见一斑。同时，券商直投与保荐的关系亦难免给公众留下肥水不流外人田的印象。

　　此前，2011年7月份，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，要求担任保荐机构的券商在与拟上市企业签订有关协议后，券商旗下直投子公司及其下属直投基金不得再进行投资。这意味着券商直投在保荐之后的“保荐+直投”模式被正式叫停，此举一度令这种模式陷入沉寂。

　　尽管如此，一些券商受利益驱动，仍玩起了从“保荐+直投”模式到“直投+保荐”模式的“文字游戏”。“直投+保荐”模式在目前是可以使用的，但这一模式必须遵循以下要求：券商直投子公司进行投资必须在保荐部门与企业开展相关业务之前，以及不超过7%的持股比例和承诺主动延长股份锁定期。

　　细究之下，造成券商直投子公司过度依赖投行保荐项目，不外乎有以下几个方面的原因。

　　首先是大部分券商直投子公司的成立时间仅在两年左右，开拓项目需要时间的积累。因此，对于成立不久的券商直投子公司而言，由于无法在短时间内建立自己的项目资源库，最直接的方式就是借助投行的项目资源，从中选择合适的投资对象。

　　其次，大部分券商直投子公司热衷于依托母公司的投行部门各个业务条线对拟上市企业进行投资，还因为IPO上市能够给其带来不错收益。根据清科研究中心对前述38起涉及“保荐+直投”模式的案例统计，平均每起“保荐+直投”案例的账面回报倍数为4.68倍。

　　此外，目前券商直投业务的人员构成要么是平移母公司的投行团队，要么是对外招聘其他券商的投行人士。这样的人员结构亦令券商直投业务的开展与保荐业务之间存有难以割舍的联系。

　　诚然，在券商直投业务初期，确实能借助投行的项目资源完成原始积累。不过，随着业务的进一步展开，部分券商直投子公司已经逐渐意识到过度依赖投行所带来的后遗症。比如，长期借助母公司投行的保荐项目，券商直投的项目开拓能力难以得到提升，这将成为其规模扩张时的最大障碍。再比如，直投业务和投行业务在投资理念上存在一定的差异。对于直投公司而言，需要寻找有着长期高成长预期的优质企业，公司治理、行业属性等都属于其必须考察的范畴；而投行部门则更多看中短期内符合上市标准的企业，更关注企业的财务规范程度。

　　因此，随着监管的趋紧，以及舆论的压力，部分刚获得直投业务牌照的券商开始做的第一件事已不是如何投资第一个项目，而是思考在“直投+保荐”模式难以持续的当下，券商直投运营模式该如何转型。

　　另一方面看，从国际经验上看来，“直投+保荐”的业务模式也并非一无是处，反而有着可以保证项目延续性的优势，但前提是能够做到严格控制内部风险和有效防范利益冲突。