证券时报多媒体数字报

　　编者按：中国银行业的资金如此紧张，准备金率下调能否使这一现象得到改善？信贷和货币增速能否有所改观？回答这些问题必须关注中国银行业正在经历的“去杠杆化”过程。对银行而言，稳定存款是“源”；而商业银行在同业资产、证券投资等领域的资产配置，央行流动性释放减少的准备金是“流”。那么，中国银行业面对难以“开源节流”的窘境，实现彻底“去杠杆化”则需对中国金融业出现的新变化有深刻解读。其成因何在？如何彻底“去杠杆化”？其对中国流动性宽松影响如何？

　　2011年以来，中国的货币增速持续下降。从中长期来看，中国的金融环境将发生一些重要的制度性变革，主要包括通胀系统走升倒逼利率市场化、直接融资规模扩大、汇率双向波动等。通过社会范围的资产再配置过程对货币增长产生持久而深远的影响，长期压制中国货币乘数的反弹。

　　中国金融环境新变化

　　通胀倒逼利率市场化。我国银行自2004年以来，利差呈周期性波动，且波动中枢上移，2010年以后尤为明显。这一现象值得关注，因为波动的增加意味着通胀变化更为频繁，中枢上升预示着中国利率市场化已经提速。

　　从全球主要国家历史看，平均通胀、通胀波动率的提高往往伴有实际利率的上行，即居民要求更高的风险溢价对未知的通胀波动进行补偿。美国在上世纪70年代经历了两位数的通胀，最终迫使政府在1980年解除了Q条例对存款机构持有定期和储蓄存款的最高利率限制，并允许家庭和非盈利机构持有支付利息的支票存款账户等。

　　中长期看，中国跨越刘易斯拐点后带来成本上行压力增大，加入WTO也导致国内对大宗工业原材料需求增加，资源和农产品价格与全球经济金融周期联系更为紧密。美元汇率的波动和中国投资的周期性变动共同加剧了通胀波动。在此背景下，这些年来中国的通胀系统性走升。据央行调查显示，居民中认为未来通胀上行的占50%左右，而对目前通胀不满意的比例达到68%。目前，居民存款增速也很低，与M2增速的差额最高曾达到12%左右，这意味着在大的通胀背景下，居民的资产结构已悄然发生变化。

　　直接融资待发展。从历史和国际比较看，目前中国直接融资市场的规模仍然偏低。中国债券、股票市值占GDP比例仅为45%和50%，而信贷占比则高达120%。即使与巴西、印度、韩国等新兴市场国家相比，中国也是滞后的。

　　未来银行信贷规模偏紧，直接融资市场扩大的重要性更加明显。受到汇率双向波动和利率市场化的影响，商业银行可得的稳定资金来源将越加缺乏，这会迫使银行的信贷无法大规模扩张。从这一点上来看，未来银行信贷可能将不足以支撑社会融资需求，债券、股票和影子银行体系的重要性将更加突出。

　　商业银行资产负债配置

　　将变化

　　在金融环境的变化下，居民、企业和商业银行的资产配置行为会发生转变，这种资产再配置行为具有重要的经济含义。

　　居民储蓄率将系统性下降。根据国外经验，居民人均收入提升会降低储蓄率。美国居民储蓄率随人均收入上升呈倒“U”曲线，在1万美元左右会出现向下拐点。以购买力平价测算，中国人均国民收入约为6890美元，为1980年美国的63%。东部高储蓄地区与美国的差距可能更小，意味着居民储蓄倾向将有所减弱。此外，政府在养老、医疗等领域的改革也会降低居民谨慎性储蓄意愿。

　　通胀走高带来的“金融脱媒”已经发生，居民的通胀预期变化使得银行体系资金变得不再稳定，金融创新亦加剧了这一过程。2003年后，伴随着投资可选集的扩大，中国居民的资产配置行为开始明显变化，证券投资比重有所上升。在通胀预期下，居民的资产配置会综合权衡收益性、流动性等因素而定。对于风险资产，只要有足够赚钱效应，并产生“持有—升值”预期后，居民就会增加配置。据我们统计，股市和房地产上涨3~6个月后，通常带动更多居民入市。

　　总之，金融创新下居民储蓄存款占比下降是趋势性的，使得银行体系的资金来源波动增加，其对短期资金来源需求增加，资金成本亦出现一定上行。

　　我们重构了商业银行（非存款性公司）的资产负债表，拆解为海外净资产、同业净资产、央行调控被动持有流动性资产、发放贷款和对主动性证券投资。

　　我们发现，商业银行正受困于“久期失衡”困境。所谓“久期失衡”是指商业银行资产、负债期限出现严重不匹配。中国银行业受“金融脱媒”影响，正受困于“久期失衡”。目前，银行的稳定存款仅占资金来源45%左右，而同时4万亿财政刺激后银行资产存在“信贷固化”，中长期贷款余额占比已大幅上升至60%，与稳定资金来源的裂口在2010年后不断扩大。

　　在久期失衡的压力下，预计商业银行将存在主动削减中长期贷款的意愿，75%存贷比考核要求也将导致银行面临被迫削减中长期贷款规模的压力。另一方面，2012年地方融资平台、地方债和城投债进入了集中还债高峰。据审计署统计，2012年，最高的债务到期金额为2.55万亿、2013年为1.74万亿，仅考虑到期的城投和地方债券的本息支付，2012年、2013年也将达到7116亿和5254亿元人民币。商业银行可能会面临贷款展期的再融资、坏账损失增加被迫冲销资本金的压力，这势必会对贷款发放形成约束。

　　同时，“金融脱媒”和利率市场化将促使银行加强流动性管理，从而提高票据融资和债券投资规模。“久期失衡”的压力促使银行需要寻找替代存款的资金来源，只能发行半年以内流动性较好的理财产品。商业银行将更加关注流动性管理，同时受制于存贷比考核要求，未来短期票据融资和债券投资占银行资产规模比重将会上升。

　　另一方面，汇率未来的双向波动会促使商业银行和居民增加对海外资产的需求。自2005年人民币单边升值以来，商业银行主动将外币资产头寸从最高4.3%削减到目前的1.5%。居民、企业等私人部门的外币资产占比从10%大幅下降到2%。预计随着人民币升值预期减弱，企业海外投资意愿增加，未来私人主体对美元的需求将会增加，商业银行持有海外净资产的比例亦会从当前低点趋势性上升。“久期失衡”困境、存贷比考核以及企业盈利下滑都将导致商业银行削减中长期贷款，提高短期票据融资和银行间债券头寸更有利流动性管理。

　　2012年短期性因素

　　将抑制货币回升

　　在金融环境制度性转变的背景下，居民、企业和商业银行的资产配置行为将发生明显的变化。这种变化对货币增速的影响深远，尤其将压制货币乘数的反弹。从中长期结构性因素来看，我们认为货币增速将系统性下降。

　　商业银行削减中长期贷款增加债券投资的资产再配置行为将促使货币更多流入金融市场，这会弱化存款回流银行系统的速度；直接融资增加意味着商业信用对银行信用的替代，企业在债券、股票市场融资便利性会降低贷款创造；随着居民投资可选集扩大，居民储蓄率系统性下降同样会影响存款回流银行的速度；以外汇占款形式的基础货币投放将大为减少，非银行部门、金融机构的海外资产配置均会增加，也会减少人民币可贷资金量，这对于人民币贷款的派生也较为不利。

　　短期看，储蓄意愿、经济活跃度上升对于货币乘数的阶段性恢复将比央行的基础货币创造更为重要。央行基础货币创造只是“源”，私人部门在商业银行的存款增量提供、经济活跃度变化、企业的贷款供求引发的货币乘数回升才是推动货币供应量回升的“流”。只有企业、个人的资金快速流转，将存款回流银行才会继续完成信用创造。如“影子银行”体系的流动性出现枯竭，这均会引发商业银行坏账增加，这一风险在2012年不能忽视。

　　基于以上判断，我们认为2012年中国的货币乘数会出现系统性下降。伴随着外汇占款数量出现回落、银行可贷资金规模下降，市场流动性的改善时点需要观察实体经济的活跃度。我们认为，2012年储蓄意愿、经济活跃度上升导致的货币乘数阶段性恢复对货币增长的影响或许将比基础货币创造更为重要。

　　（作者系华泰联合证券分析师）