证券时报多媒体数字报

　　韩国2000年后出现了货币增长数据的系统性回落，韩国成功地对银行业实现了“去杠杆化”，货币增速中枢下移原因更多是来自制度性变化。

　　审视韩国的货币增长数据，在2000年后出现了系统性回落，广义货币（M2）增速从1990年代的均值20%大幅回落到2000年后平均8%左右的低位。但是与之相伴，我们没有发现韩国经济增长在同期出现问题，两段时间中平均经济增速均在5%左右。这意味着韩国的企业运作良好，融资环境亦较为顺畅。这反映在货币乘数相对稳定，只出现小幅周期性波动，货币需求没有出现日本式的问题。我们猜测货币增速中枢下移原因更多是来自制度性变化。

　　我们猜测的导致货币增速中枢下移较为重要因素如下：1. 债券、股票等直接融资市场的发展，降低了企业对银行贷款需求，使得派生存款下降；2. 韩元升值导致私人部门海外资产配置储蓄上升；3. 商业银行的资产配置效应会影响货币创造。

　　直接融资市场发展，在支持经济增长同时，降低了货币创造能力。

　　我们另一个猜测是1998年亚洲金融危机后的直接融资，尤其是债券、股票市场等直接融资渠道的发展，在一定程度上会取代间接融资的银行信用，由此造成银行的派生贷款能力有所下降。由于直接融资的资金链较短，也会降低货币增长率。

　　从各类金融工具使用看，债券、股票占GDP比例大幅上升，前者占比从1997年的45%大幅上升至目前95%；后者则达到平均80%左右。相反，贷款占比上升则是小幅和渐进的。

　　我们认为这种直接融资增加对于货币增长率下降的影响既是趋势性的，也是周期性的。从趋势来看，影响在于两个方面：第一是对于有派生存款能力的商业银行而言，一方面传统存款会分流配置债券、股票资产；另一方面，企业融资也不单纯依赖银行贷款，因而货币乘数和存款派生能力都有下降。第二，对整体金融机构而言，在资产组成中贷款占比出现了明显下降；从周期角度来看，我们发现商业银行在经济周期变化中的证券配置比例与货币增速出现较为明显的负向关系，即前者占比的上升，带来M2增速的明显回落，反之亦然。

　　汇率改革、资本项目开放、私人部门海外投资增加等降低国内货币增速。

　　在2000年后，遵循“华盛顿共识”，韩国政府推行了较为彻底的金融自由化改革，放宽了外汇管制，推进金融市场开放。在此期间，韩元出现了较为明显的升值，但央行未作过多的外汇市场干预，私人主体对外投资开放限制也不断放宽，这均成为影响货币增速下降的重要因素。

　　一方面，从汇率制度来看，韩元在2002年后出现了趋势性升值，但是外汇储备的环比增速却没有大幅上升。这显示韩国央行减少了外汇市场的干预；另一方面，从海外投资来看，资本项目开放使得私人主体海外的净负债迅速累积，并不断扩大。

　　弹性更强的汇率安排、私人主体的海外投资增加会使得本币货币投放出现较为明显的下降。主要的影响渠道如下：第一，浮动汇率减少了央行为维持本币稳定被动进行的储备累积，此时贸易顺差扩大也不会带来基础货币增加；第二，私人部门对外币需求增加，一方面使得本币存款减少，降低商业银行贷款发放能力；另一方面，在海外经济强于国内经济时，企业部门对外投资意愿增加，使得外币贷款会比本币贷款的需求更为旺盛，由此进一步降低货币派生能力。

　　与日本不同，我们认为韩国的经验对中国更具借鉴意义。亚洲金融危机后，韩国汇率、利率环境，金融市场发展趋势与中国更为相似。随着市场竞争加剧、金融管制的加强，中国金融业“去杠杆化”也会更加明显，货币增速亦会保持长期低速增长。

　　（作者系华泰联合证券分析师）