证券时报多媒体数字报

  如果有一天，央票退出了我国货币政策工具的舞台，将有什么影响？

  不可否认，任何政策工具的出现或者消亡，都有其独特的背景。央票是我国特有的一种政策工具。我国第一次发行央票是在2002年6月，期限为6个月，数量50亿元，发行利率1.9624%。时至今日，央票已成为央行主要的操作工具。

  央行2002年新推央票的初衷与“双顺差”格局有关。那时，我国的国际收支经常项目和资本项目均呈现大幅顺差，国内流动性管理面临一定挑战。同时，受到机构参与度不足及品种存量较低等制约，财政部国债的市场交易也不活跃。央行在调节流动性方面，又受到政策限制而无法直接回购国债。在这种情形下，为对市场流动性进行总量调控，央行便创造出了央行票据这一载体——发行时回笼货币，到期时投放货币，付息时又相当于创造货币。

  数据显示，2002年6月至2011年底的9年半中，央票发行规模分别为1938亿元、7638亿元、14961亿元、27662亿元、36522亿元、40571亿元、42960亿元、38240亿元、42350亿元以及14140亿元。可以看出，2011年央票的发行量已明显减少，而今年以来央行干脆一期央票也没发行。

  央票的期限总共有3个月、6个月、1年以及3年这四种。一般而言，3年期央票锁定资金的时间最长，央行一般会比较谨慎。它最早被采用是在2004年底，随后断断续续用到2005年5月。然后在2007年初再次启用，并几乎一直实施到2008年6月。近几年的最后一次启用是在2010年4月，中间经历2011年上半年的暂停后，一直发行到了2011年10月20日。此后3年期央票便从未现身。

  不难发现，上述区间均为消费物价指数（CPI）居高不下的期间，最高的为2008年2月同比增幅8.7%。发行央票对冲顺差导致的过于宽松的基础货币，收回流动性。

  2011年开始，央票发行明显缩量，今年以来完全缺席，而其间主要运用提准与加息工具。央票发行风格的转变，到底还有什么其他特殊原因？

  实际上 ，这又必须回到我国最初发行央票时的“双顺差”局面。随着2011年外围形势的急剧转变及反复，我国新增外汇占款一度出现连续3个月的负增长，是自2007年12月以来首度出现。所谓的“热钱”（以新增外汇占款减去外商直接投资与外贸顺差之和所得的数值）也在2011年二季度开始出现减少迹象。根据今年已公布的数据，2月份外商直接投资自去年11月以来已连续4个月同比负增长，1月及2月新增外汇占款仅1409亿元和251.15亿元，1月份“热钱”则延续了去年四季度以来的负增长态势。

  此外，公开市场央票存量的减少，会导致未来月份或年份到期资金的降低，并直接加大后续操作的难度，这或许也是今年以来央票停发的技术性原因之一。总体而言，如果上述外汇占款流入减少等现象得到持续，央票恢复发行的理由也将不复存在。如果前面这10年的经济周期即将开始轮换，央票较长时间停发甚至退出历史舞台，也并非不可能。

  如果央票真的从我国货币政策工具中消失，笔者认为，作为一种“替代”或“升级”手段，财政部可以通过定期增加较短期限国债的发行，来完成1年期或3个月期央票所发挥的“准基准利率”功能；央行通过其固有的存贷款利率、金融机构存款准备金率等调节手段，发挥基准利率功能。同时，除财政部发行国债以外，其他品种诸如公司债、企业债、票据融资工具以及更多的债券创新品种等，也都可以在相应监管部门的指导下逐步施行，它们都有利于完善债券收益率曲线和货币的价格发现及配置功能。

  当然，我国央行也可以通过其他类似美联储那样的方式，只管控住隔夜利率，其他期限利率则完全交由市场去发现和定价。打一个比方，就像是只需抓牢绳子的一端（即隔夜利率），货币当局按照自己的意图甩动绳子。使得绳子的其他部分既有较大自由度，又不会出现不合理的偏离。那样的话，我国利率市场化改革的步伐，或许才真正迈出了历史性的一大步。而如果央票完成了上一个经济周期赋予它的历史使命，未来一旦退出也是完全正常的。