证券时报多媒体数字报

  我国房地产已经进入集中度提升的时代。在中国史上最严厉的房地产调控政策下，2009年以来，中国房地产企业前30名开发商市场占有率稳步上升，前20名市场份额已超18%。在频繁的宏观调控中，龙头房企强大的股东背景及自身雄厚的资金实力，使其在调控中的生存环境要优于中小房企。我们认为，随着房地产市场本身的发展以及房地产调控的长期化，未来市场集中度将会加速提升。

  最严调控提升行业集中度

  目前的房地产行业面临历史以来最为严格的调控，从土地、税收、金融等各种措施调控地产，采取非市场化手段如限贷、限购、限价等政策进行调控。未来相当长时间内调控将会常态化，比如对于二套房贷款限制，房产税征收，调控的同时会加剧企业间的分化，大企业因为其规模以及股东等优势将获取比小企业更多的资源与支持，调控有助于行业资源向优势企业进一步集中。

  伴随政策的调控，越来越多的企业开始放弃其地产业务。特别是资金越来越紧张，来自银行贷款的资金同比已现负增长，信托融资成本攀升，这使得一些公司开始逐步退出这个市场。2011年整个房地产市场并购金额也创下近年来新高。2012年随着市场调控的持续，地产并购将会越来越多，而这些都将反映在集中度提升的指标上来。

  调控之下，龙头房企开始逐步由一二线城市深入三四线城市。从最新销售数据看，一二线城市销售额占龙头开发商总体销售比重出现明显下滑，三四线城市占比提升。我们认为这一趋势在未来会得到加强。销售额的变化源于土地出让的变化，这使龙头房企逐步吞噬了区域房企的市场份额。当前，龙头房企在二三线城市拿地的规模越来越大，已经进一步到三四线城市拿地，在未来销售额上，三四线城市占龙头开发商销售额的比重会逐步上升。

  龙头房企更具成长性

  美国房地产集中度提升过程中，估值的高低与未来盈利的增速是息息相关的，如果未来复合增长率高其估值必定较高。如1989年到2006年间，美国新建住宅销售复合增长7.32%，而前五大开发商销售额复合增速远超行业增速，因此从这个角度来说龙头开发商估值较行业估值有溢价。1989年到2006年，标普住宅成分股涨10倍，美国地产龙头如Pulte Homes、Lennar、Centex、TollBrothers 17年间分别涨17倍、48倍、15倍、29倍，且增速越快的房企股价涨幅最大。从估值角度，集中度逐步提高中，Pulte Homes与Lennar的市盈率估值均值在11倍左右，市净率估值均值1.5倍左右；市盈率估值区间在5~20倍，市净率估值区间在1~2倍。

  从美国经验看，龙头房企高的相对收益或许未必由本身估值提升产生，更多是通过并购等方式获取的规模效应，使盈利快速增长。

  建议配置龙头公司

  我国房地产已经进入集中度提升时代，根据美国历史龙头企业在集中度提升过程中保持相对较高估值的经验。目前看，A股市场中只有龙头企业未来的盈利最具确定性，且具估值相对优势。因此建议配置龙头地产买入万科、保利等龙头房企。

  （作者系中信建投行业分析师）