证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 程林

  从规模上看，我国债券市场规模已跃居亚洲第二、全球第四，截至2011年年末，银行间债券市场托管面额为21.2万亿元。然而，如此庞大的债券发行主体并没有出现硬性违约的先例。笔者以为，这一现象并不正常。

  我国债券市场几个关键案例的进展显示，在处理债券兑付的风险中，有关监管部门将稳定放在首位，而市场的有效和独立运转则居于次要位置。

  2011年7月，我国曾出现城投债“违约恐慌”，造成大批量抛售城投债的情况。由于对地方融资平台债务偿还能力的担忧，投资者大量抛售城投债却鲜有接盘者。当时城投债市场跌幅之深、下跌债券之多均为历史所罕见。众多债券到期收益率均创历史新高，部分债券到期收益率高达10%甚至12%以上。

  但在有关方面对城投债正面表态，国家发改委又对债券偿付设置了分期还款条款等措施之后，城投债又呈现一债难求之势。今年一季度我国新发行企业债97只，其中城投债为71只，占比达到73.2%。

  2011年底，我国无线系统生产商——北京地杰通信设备股份有限公司表示，由于自己无力偿还债务，已向债券担保人申请，由其代为偿还本息。地杰通信在2010年发债，融资4400万元人民币，其发行的债券与另外12家中小企业发行的债券被合并为单一债券。此后，该集合债券的担保人——北京中关村科技担保有限公司全额支付了应兑付的资金。

  2012年4月，山东海龙在基本面恶化，连续被降级至C级，并且已经资不抵债、逾期贷款占最近一期经审计净资产的456.64%，已经技术破产的情况下，其债券被地方政府、银行和监管部门合力避免了违约。由此，这也导致“信用债券市场无违约”这一判断得以强化，更引起业界的一片争议和叹息。

  但根据记者了解，当前如果“信用债券市场无违约”的现象继续，对我国建立市场化、高效、多层次的债券市场是不利的。

  其一，从严格意义上说来，“信用债券市场无违约”导致我国没有建立一个真正意义上的信用市场，违约风险这一债券市场最重要的构成要素没有在市场体现，导致信用体系的扭曲，评级机构的信用评级毫无意义可言，各个信用评级之间的利差关系很低。而为了业绩排名等因素，机构大量购进高风险的债券产品，因为既然都不违约，何不购买收益最高的产品呢？与此同时，机构对企业信用的评估、调查还处在一个相当初级的阶段。这些因素都必在深层次对债券市场的发展产生负面影响。

  其二，当前的债券信用体系不利于我国债券市场的发展。我国债券投资者的构成形成了以机构投资者为主的天然趋势，而国有背景的机构投资者将风险放在第一位，却忽视了风险收益比等更科学的要素。以目前机构投资者的需求，信用评级在AA以下的产品难以发行。有关数据显示，我国债券市场信用评级在AA以下的只有2%，而98%的债券信用评级在AA至AAA之间。

  而根据美国标准普尔数据显示，美国公司债的构成中，AA级以上的为748家，AA级以下为7360家，AA级债券仅占市场总量的9%。差异化的产品可以促进市场的进一步发展，因为投资者的风险偏好不同。从这个角度说，在中小企业私募债的发展中，各方必须要勇于承担违约风险，否则私募债会失去建立多层次债券市场的意义。

  其三，“信用债券市场无违约”，一定程度反映了地方政府的政策偏好。从社会层面讲，债券不违约降低了社会稳定风险；从经济层面讲，当前我国任何一个地方政府所辖企业率先违约的话，当地所有企业融资成本都会大幅上升，从这个角度说，所有的地方政府都不愿意辖下出现第一个违约的企业。这就是地方政府积极干预债券偿还的原因所在。

  然而，经济发展的客观规律告诉我们，个别甚至部分债券的硬性违约早晚会来到，这或许会导致地方政府以及投资者的阵痛，但却是建立一个正常的信用债券市场的必然代价。需要指出的是，当前我国债券市场规模不断扩大，多种产品以及衍生品层出不穷，而债券的分头监管、信息不透明、结构的复杂性都使得风险的集聚会随着时间扩大，因此，较早出现债券硬性违约，利大于弊。