证券时报多媒体数字报

  从房租收益率、空置率等数据来看，当前中国的房地产泡沫与日本在上世纪80年代末、美国在2008年所面临的泡沫相似，甚至犹有过之。同时，地方政府债务的累积、银行资产与这两者的关联，使得投资者不免对中国经济感到悲观。但是，中国经济的特点，决定了它与日本、美国面临的两次危机在整体上并不完全相同，而与拉美债务危机、东南亚危机也有差别：前一个不同是由中国经济当前更低的发展水平决定的，后一个差别主要是由外汇储备决定的。

  与日本、美国在面对自身的两次金融危机时已经在全球取得领先经济地位不同，当前中国的人均国内生产总值（GDP）才勉强达到发达国家的1/10左右，而在较低的经济发展水平下，取得更高的经济增速也会更容易。这一方面来自于技术方面的溢出效应，另一方面来自于可能实施的制度改革。这两方面的因素，使得中国较上世纪80年代末的日本、抑或2008年的美国更容易在发生危机以外的经济领域取得较高的增长速度，从而弥补衰退产业带来的冲击。

  从技术方面来讲，发达国家有着比新兴国家更优秀的技术，而这种技术的可传导性，导致新兴国家更容易获得更高的增速，而发展水平相当的国家则难以享受这种技术溢出。举例来说，推广农业机械化可以为中国提高生产效率，但美国已经很难通过这种技术改进增加本国的效率：因为其农业已经基本上机械化完毕了。

  从制度领域来说，中国农民对土地肥力的培养和保持、以及在土地产出上投入改良技术的兴趣很低，由此导致化肥与农药的滥用、以及从长期来看土地生产效率的降低。而这是由于土地产权的不明晰导致的，在这方面的改革，会带来农业以及相关产业生产力的长期改善。另外，中国的储蓄率高、消费率低的特点，在一定程度上也是由于养老、医疗保险的覆盖不全面导致的，而这些制度上的完善，会释放更多的消费能力。相反，在土地产权明晰、养老、医疗制度完善的发达国家，希望通过这些制度改革进一步促进生产、消费的释放，则是困难的。

  那么，低估的人民币会不会导致中国陷入拉美、东南亚那样的危机——由于本国的汇率失衡和经济衰退，而招致国际投机资本的冲击呢？从中国当前高达3.3万亿美元的外汇储备来说，中国沦为国际投机资本冲击目标的可能性很小。即使说中国经济是一只受伤的动物，这也是一头受伤的大象、而不是麋鹿，而没有豹子会轻易打大象的主意。不过，鉴于低估的汇率和高度倚重出口的经济结构，中国陷入广场协议之后的日本模式的可能性倒是大一些，但溢出效应和制度改革的空间，又会给中国经济以避免重蹈日本失落20年经济覆辙的机会。

  （作者单位：信达证券）