证券时报多媒体数字报

  中国有一句尽人皆知的俗话：“蜀中无大将，廖化作先锋”。但很少有人知道，这句话表面上是贬廖化，实际上是贬诸葛亮。诸葛亮一生博古通今，堪称旷世奇才。然而，与曹操、孙权帐中人才如云相比，诸葛亮手下却是“蜀中无大将，廖化作先锋”。虽然这与当时他们各自所处的环境有关，但从主观角度分析，这种结局跟诸葛亮事必躬亲的个性是密不可分的。当然，这也成了诸葛亮一生中少有的败笔。

  由此，笔者想到了全流通下的股市博弈……

  当大多数投资者抱怨当前股市低迷、大盘重心不断下移时，一些人却把“个股精彩”作为所谓结构性机会的托词。笔者则认为，恰恰是这种“个股精彩”拖累了大盘，并可能延长调整时间。在新的增量资金不愿意入场的情况下，有限的存量资金疯狂炒作部分小盘股，必然引发对权重股的抛售，从而加剧大盘重心下移。这种情形反映了当前股市生态链的结构：股民是草，机构是羊，游资是猴，大小非是狼，产业资本是虎。

  已经过去的今年股市上半场，行情基本上由产业资本主导，减持套现成为主流。数据显示，截至6月26日，今年两市共公告1799次减持，涉及28.68亿股，累计套现346.14亿元。在这轮金融资本与产业资本两大阵营的博弈中，以公募基金为代表的机构主力不作为，上周仍有七成基金公司选择减仓“割肉”，把主战场拱手让给游资，以私募基金为“先锋”的游资伺机“炒小”、“炒差”。然而，这种玩概念的游戏，如同山中无老虎猴子称大王一样，最终会遭到虎狼的“伏击”。

  那么，为什么过往被市场企盼为“王者归来”的基金机构如今竟落得与“羊”为伍地步？笔者认为，问题首先出在机构投资者自身。近几年来，机构队伍不断扩容，而机构投资经理又频繁走马换将，这其实就是“蜀中无大将”的佐证。以统计数据分析，与2008年前公募基金界刮起的“跳槽风”不同，这几年的走马换将是双向选择的结果，更多的是因为业绩不佳。今年上半年，已经有近百只基金(不包括今年以来成立新基金)发布基金经理变更公告，和去年同期相比，基金经理更换的频率在加快，去年同期有50多只基金换将。此外，同期还有79只券商集合理财产品的投资经理发生变更，约占全部券商集合理财产品的四分之一。

  另一个问题是兑现“托宾Q理论”。诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾提出了著名的托宾Q理论。托宾的Q比率是指市场价值（MV）与重置成本（RC）的比率：Q=MV/RC。分子上的价值是金融市场上所说的公司值多少钱，分母中的价值是企业的“基本价值”——重置成本。当Q>1的时候，套利空间形成，股东就抛售股票；当Q<1的时候，价值被低估，产业资本就增持（回购）股票。

  全流通前，大部分非流通股是限制抛售的，因此金融资本和产业资本之间的套利机制传导并不通畅。这个时期，A股市场“托宾Q理论”难以兑现，金融资本是市场的最大的主角。全流通后，产业资本参与市场定价，A股市场的性质发生根本性变化。现今上市公司中，产业资本占流通市值比例从2005年的5%逐年上升至超过50%，二级市场机构投资者从2007年的20%占比回落到目前不足10%。产业资本成为市场定价的最大的主角。

  目前来看，产业资本并非像普通人想的那样愿意长期持有。究其原因，一是他们手中股份较多，适当的减持并不会影响对公司的控制权；二是他们所持的股票成本十分低廉，甚至是零成本或负成本，不少公司大股东或高管有踩在高点减持套现的冲动，同时在市场疲弱不堪、难觅方向时，他们抛售意愿也会明显增强。尤其是目前市场股价水平下“大小非”解禁，股市就相当于不用银行批准的“提款机”。