证券时报多媒体数字报

  在经济转型期，资本市场的投资策略也异于以往。从海外经验来看，日本、台湾地区以及美国在经济转型过程中都曾经呈现出相似的经济特征，而这种经济特征也被各自的资本市场所反映，并带来投资模式的改变。从A股市场来看，二十来年的历史见证了重工业化进程中资本市场的行业变迁，符合发展潮流的行业将是未来潜在的盈利点。因此，中国的经济转型将推动A股市场投资方法的变化，我们建议投资者关注“反趋势”策略与行业优化策略。

  “反趋势”策略更适合

  经济转型期的资本市场非常适合“反趋势”策略。一方面，在经济转型期，居民资产将开始重新配置，大类资产之间的收益率将会逐步缩小，投资者需要适度降低收益率预期。另一方面，股指波动幅度降低，股票市场的收益率更接近全社会的平均水平。因此，资本市场整体以震荡盘升走势为主，股指大多数时间呈现出调整——反弹——再调整——再反弹的格局，“反趋势”投资更能够获取较为明显的绝对收益。

  一般而言，经济转型期的基本面与资金面将共同影响资本市场表现。从经济增长、企业业绩以及货币供给来看，经济转型期呈现出一致性的回落。一是经济增速放慢。在经济转型过程中，固定资产投资增速将会明显放缓，过剩产能供给端的收缩将导致国内生产总值（GDP）增长出现显著下降。二是业绩增长下滑。从净资产收益率与GDP的关系来看，经济转型过程中的企业盈利与经济周期表现出很强的一致性，并且盈利周期较经济周期略为滞后。三是货币供给增速回落。企业对资金的需求减少，货币供给增速将下降至新平台，随后呈现出相对稳定的特征。

  因此，无论是业绩驱动力还是估值驱动力都很难出现系统性提升，导致股指波动幅度表现出明显的收窄，很难走出一轮大级别的行情，不适合典型的趋势投资特征。比如台湾加权指数，在1991年到2000年的经济转型期间，年均涨幅为6.3%，低于经济转型前十年的年均33%，也低于经济转型后十年的年均11%。而日本在经济转型的1973年到1982年之间，东经225指数年均涨幅仅9%，股指波动区间也并不显著。从这个角度来看，在“左侧”调整中买入、“右侧”反弹中卖出的“反趋势”投资更容易战胜大盘表现。

  精选行业关注龙头股

  除了“反趋势”策略之外，经济转型期投资的另一个方法是行业优化策略。首先，在经济转型过程中，我们观察到日本、台湾地区以及美国股市的行业涨幅均有所收敛，年度涨幅超过25%的行业有限。此外，不同于经济复苏期，转型期的行业轮动并不显著。其次，经济转型不可避免将冲击传统产业，但新经济增长点正在孕育，能提供潜力挖掘的行业也比较有限。因此，在经济转型期，投资者应持续跟随市场预期，精选部分行业并重点关注其中的龙头个股，形成自身独特的行业精选策略，这将极有可能战胜过去的行业轮动策略。

  从国内来看，A股市场自成立以来，经历了完整的两个十年经济周期，行业变迁的轨迹也非常清晰。上世纪90年代中期，轻工业快速发展，家电、商贸行业异军突起，其市值占沪深两市总市值比例达12%；到90年代末期，电子、信息设备行业受益于网络科技的发展，市值出现大幅提升；2001年到2002年期间，医药生物一枝独秀；2003年到2005年，重工业化进程加快，并推动化工、钢铁及电力行业的市值增长；2006年到2007年，金融、有色及采掘行业开始占据A股市值的半壁江山；在2009年的“四万亿”刺激之后，工程机械、建筑建材及白酒行业市值占比也出现了快速上升。

  因此，经济转型期的行业优化策略需要关注以下两点：一是经济周期变化推动行业变迁，经济所处的阶段决定了领军行业，这意味着未来引领市场的行业会与前期明显不同。二是沿着轻工业——重工业——服务业的经济增长方式转变之路，我们认为代表未来方向的行业应与内需释放有关，与服务业的大发展有关。 （作者单位：中原证券）