证券时报多媒体数字报

  最近，证券时报评论版发表孙勇先生的文章《不妨将做空机制引入IPO》，笔者对文章观点基本认同，在此补充的是，做空机制对完善市场意义重大，但目前要发挥做空机制在规范首次公开发行（IPO）价格等方面的正面作用，还有诸多问题需要解决，其中首先要解决的就是市场操纵问题。

  在A股IPO利益链条中，原始股东、保荐机构、会计师事务所、律师事务所、投资咨询机构、甚至包括参与一级市场认购的基金和机构投资者基本形成了利益共同体，都希望上市后股价越高越好。假如按孙先生建议，融券来源包括IPO公司大股东、IPO一级市场认购机构的股票，但融券者借券卖空后，IPO一级市场认购机构等也可能联手在市场买入做多，空方很可能就此溃败。

  目前询价机构甚至可以认购新股的50%发行份额，在外新股浮筹并不多，再加上《交易所融资融券交易实施细则》规定“单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出”，空方融券打压筹码最多只有可流通量的25%，只要多头阵营内部不出现分化，没有多少倒戈者，就算空方释放自己所搜集的公司利空消息，多头反而可能来者不拒承接空方抛出的融券筹码，由于机构资金后援充足，还完全可能反过来上演逼空行情，让空方丢盔卸甲。

  另外，按规定股票借出方需要收取“利息”，这使得空方“未赌先输”，尤其是6个月融券期限一到空方必须把股票买回归还，即使股票涨上去了，也得高价补回、认赔出场，空方博弈时需承担巨大的心理压力。也就是说，如果多头操纵行为不加约束，联手对付空方，做空机制在IPO领域很难发挥作用。在二级市场也是同理，虽然目前空方对几只股票的狙击战打得非常成功，但其中一个主要原因就是，多方还没有适应空方的套数，空头只是趁多方懵懵懂懂时搞偷袭成功。比如，目前基金扎堆投资的一些股票估值水平奇高，首当其冲成为空方狩猎目标，前一段，空方通过挖掘发布康美药业公司（基金扎堆投资）负面消息，认为公司财报造假，恐慌之下包括一些基金在内的投资者疯狂抛售。但是，随着多头逐渐适应空方套数，今后这种现象在二级市场也恐怕难以再次上演。

  也就是说，只要扎堆投资某只股票的众基金齐心协力，股价完全可以掌控自如，这里面其实可能涉及基金扎堆投资的市场操纵问题。基金扎堆投资某只股票构成事实上的资金优势、持股优势和信息优势，《证券法》第77条禁止“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”，但目前基金扎堆投资某只股票并没有被监管部门认为是操纵行为，这使得“潜在空方”的风险巨大。

  总而言之，由于融券余量比例限制，空方处于先天不利的博弈地位。只要多空形成对赌博弈关系，那么多方在操纵下将空方绞杀出局，此后股价再下跌也无所谓。

  当然，孙先生还建议可以实行一定条件下的裸卖空，这是个有趣话题，所谓裸卖空是投资者可以在没有借入股票前提下直接在市场上卖出根本不存在的股票，空方不用担心自己手里有没有股票、是否能借到股票，多方由此将遇到更多不确定性风险。但是，这样的游戏规则只是形成一个越来越大的赌局，已经稍微有点远离股市投资本意；而且，这其中无论是多方还是空方，也都可能使用操纵手法，来与对手白刃搏杀。

  由上可以看出，要让做空机制在IPO等领域发挥应有作用，必须根除多方联手操纵（当然空方操纵也不允许，尽管其概率小），要让每个博弈主体独立运作，不允许使用联手和合谋等操纵手段。监管者应进一步完善融券交易等博弈规则、弥补其中漏洞，防止任何一方利用不公平手段或规则漏洞掠夺对手钱财。