证券时报多媒体数字报

  外资看空中国源于对中国金融风险不可控的判断，理由有三：中国经济增长不可持续、财政风险正在加剧以及房地产泡沫可能走向破灭。相反，国内机构则大多认为我国金融风险可控，理由是，在与其他国家的横向比较中，衡量金融风险的指标处于较低或合理的水平，另外中国政府的各项储备（财政实力、资源型资产、国有股和外汇储备）较为雄厚。

  衡量金融风险指标尚较低

  从指标看，中国金融风险确实不像外资所渲染的那样大。首先，我国总债务（居民、企业和政府债务）的国内生产总值（GDP）比为168%，不仅低于金砖国家（除南非），也低于日本（512%）、英国（507%）、西班牙（363%）、法国（346%）、意大利（314%）、韩国（314%）、美国（279%）和德国（279%）；我国间接融资占绝对主体，国内信贷/GDP为155%，低于1989年日本地产泡沫破灭时237%的水平，也低于2006年美国次贷危机时224%的水平和欧洲2009年158%的水平。

  其次，银行房地产行业贷款/全部贷款从未超过20%，居民购房一直坚持不低于20%的首付款比例，而危机爆发时美国和西班牙，“零首付”很普遍，房地产开发贷款的资本金要求一直坚持不低于30%的标准，土地抵押率（贷款/土地评估值）从来没有高出70%。

  根据瑞银证券的测算，目前城镇存量住房价值/GDP为120%，低于2006年美国次贷危机时170%的水平，也低于2008年德国270%的水平和日本地产泡沫破灭时350%的水平；目前我国城镇存量住房价值/居民可支配收入为170%，低于2006年美国“次贷”危机时235%的水平，也低于2008年德国410%的水平和日本地产泡沫破灭时330%的水平。截至到2012年底，我国房地产行业和房屋按揭贷款不良率分别仅为1.26%和0.37%，因此我国房地产行业整体金融风险可控。

  再次看财政风险，即使将铁路债务考虑在内，当前我国政府债务/GDP在50%-60%之间；2012年财政赤字/GDP为1.5%。此外，政府有强大的主权净资产（主权资产-主权负债），社科院副院长李扬测算的我国主权净资产为69.6万亿元（宽口径）和20万亿元（窄口径），中国银行首席经济学家曹远征和德意志银行大中华区首席经济学家马骏评估的主权净资产为202万亿元。

  最后看经济增长是否可持续，国内大多数学者一致认为未来我国保持6%-7%的经济年均增速是没有问题的，这也意味着金融风险有望在经济增长中化解。因为，我国人口红利的结构性释放、城镇化（促进产业集聚和升级）等提升经济增长效率方面还有很大空间。

  目前，国家对于中短期内可能出现的风险特别关注，“十八大”报告中特别提到了要有效化解局部和区域性金融风险的发生。近期房地产调控政策逐渐转向存量房、房产税、保障房等长效机制方面，希望能够让房地产泡沫和地方财政风险软着陆；国家也从微观放活的角度让市场交易能够替代政府交易，提升全社会的投资效率。

  综上所述，我国金融风险中短期内是完全可控的。试想，本世纪初国有银行在理论上已经破产的情况下，我国不仅通过改革消化了国有银行的所有不良，而且让国有银行成为全球盈利能力最强的银行，而当时的国力与当前的国力不可同日而语。

  应当考虑到隐性风险

  但是，上述指标化分析是显性的风险分析，没有考虑到隐性风险，而国内外研究者和投资者恰恰是因隐性风险而看空中国经济。我国房地产金融风险绝非静态的暴露，而是微观主体对于房地产的追逐到了近乎全面疯狂的境地。目前，商业银行65万亿的信贷存量中35%-40%为地产抵押贷款，绝非不到20%的直接风险暴露；基建投资资金来源均为地产出让和抵押贷款，且地方政府已经将未来5-10年的土地开发规模出让完毕，提前锁定了未来房价下跌的下限，也借此绑架了政策，使房地产调控无法从严。目前房地产行业增加值仅占GDP的12%，而考虑上下游关联行业这一数值达到了25%。2012年下半年以来，国家之所以放松房地产调控，就是寄希望带动这些行业消化产能过剩；目前主营业务并非房地产的企业很多将资金投入到房地产行业，对房地产的热情一点都不亚于居民购房。经历了房地产泡沫的国家经验显示，上述诸多现象正是房地产泡沫破灭前的征兆。

  经济增长化解金融风险的前景很难看好，由于成本补贴（环境、劳动力和资本）对于低效率的掩盖难以为继，资源价格上涨周期已结束，地方融资平台和国有企业的现金流越来越难以覆盖信贷成本，经济增速已经下台阶，而通过新一轮改革来释放经济效率却面临诸多困难。新一届领导层不得不在短线维持增长、社会稳定与长线体制改革上取得平衡。突出的例子就是对可能恶化金融风险信贷难以收紧，因顾虑社会稳定而不能容忍淘汰产能的短期阵痛，将可能恶化长期系统性金融风险的问题不断延后。上述几个方面因素使得财政风险凸显，长期金融风险正在悄然累积。 （作者单位：深圳市房地产研究中心）