证券时报多媒体数字报

  从宏观经济看，中国70%企业正“趴着”，既不扩张，也没到关门歇业地步，回暖趋势难以证实。而从A股市场看，未来传统周期类股票很可能会长期不死不活趴着，而成长类股票则会震荡向上。

  今年初以来我们调研了20多家企业，发现传统制造业机台闲置率普遍在20%－50%不等（如化纤、电气设备、小家电、重卡），企业主表示产品难有提价能力。企业经营策略重点由外转内，即消化前期扩张的产能、挖掘内部能效（如裁员、完善物流）。保证手中现金流安全性，慎言扩张。未来即便需求回暖，产品亦缺乏提价能力。

  我们判断，二三季度实体经济会有环比微幅改善，但以此判断回暖趋势是危险的。虽然二季度中游数据有所回暖（挖掘机、重卡），但我们认为是自然旺季因素，以及过去两年去库存后的低位回补。接下来实体经济应该是“低位上下震荡”走势，仍不具备趋势好转条件。理由有三：一是货币效应递减（有专家测算，2008年前，1元社会净融资额能产生6毛钱经济增量，而现在只能产生3毛）；二是银行、信托正在压缩非标资产，制约地方政府资金源；三是民间企业家不愿跟进，导致政府投资的乘数效应大降（源于2009－2010年政策大松大紧，企业吃过亏）。我们预计，二三季度经济只会有微幅的环比改善，特征是季节性短周期、低位回补库存短周期，用“数据拐点”判断趋势是危险的。

  即便宏观环比改善，亦不足以传导到微观的每股收益（指传统制造业）。最主要的原因在于2009年扩张带来的传统制造业产能过剩。现在中国大约有70%的规模行业在“趴着”，既不扩张，亦远没到关门退出行业的地步，这使得中国的产能收缩期会很漫长。

  背后的机理是，在中国，到达一定规模的企业、行业，容易受到地方政策、优惠土地、相对廉价资金的照顾，使得他们即便主业下滑，依靠土地升值、贷款，照样能挺很久。我们担心，不彻底的要素市场化，就不会有典型的产能出清周期，从而传统企业活不好，也死不了，每股收益失去弹性。

  不过，我们的调研也发现，国内约20%行业在扩张（乘用车、高端零部件、高端机床、电子触摸屏等）。类似的，今年初以来，国际直接投资的投资热点领域集中在零售品牌、电子商务、旅游、IT、咨询、化工。这些信号共同指向，消费升级、制造升级是实体投资的明确主线。

  回到股市上看，周期股像上世纪90年代日经指数那样“趴着”，成长股则像上世纪90年代我国台湾地区股市那样震荡向上。对于最近市场讨论的风格切换问题，我们认为，长期来看“风格切换的胳膊，扭不过经济转型的大腿”。

  参考日本1992－2000年市场，由于传统制造业沦为僵尸企业，日经指在低位窄幅震荡了7、8年（最大反弹幅度仅50%）；反观1992－2000年的台湾市场，由于电子产业转型成功，台加权指获得3倍涨幅（途中有剧烈震荡）。中国的实体和金融体量大，整个资本市场不可能简单照搬我国台湾地区、日本案例，但企业基本面问题和上世纪90年代上述地区类似（成本上升，出口被替代、去产能漫长、社会谋求转型等）。从板块分化看，或许未来，传统周期类股票会像日经指，不死不活趴着，而成长类股票会像台加权指那样震荡向上。

  （作者单位：海通证券）