证券时报多媒体数字报

  利率上扬≠股价下跌

  中信证券研究部：我们认为，下半年钱荒以来的宏观流动性收紧主因并不是政策，因为“盘活存量”的政策基调在3月底已经确立。钱荒过后政策对于宏观流动性的影响更多是市场情绪，加剧短期宏观流动性脉冲式变动的剧烈程度。整体而言，下半年流动性更多是处于“平衡”的格局，其相对于上半年更紧的主要原因在于热钱的方向发生了转变，而政策面更多希望宏观流动性维持在“平衡”的状况。

  我们认为，长期无风险利率中枢将上移。1、利率市场化下整体社会资金成本将提升。随着存款利率市场化的推进，存款利率中枢将逐步向理财产品收益率靠拢。银行会将其负债成本的提升逐步转嫁，最终造成整体社会的资金成本抬升。2、本届政府对于货币政策思路有所转变，坚持“中性”的货币政策。相较于过去而言，货币超发下的流动性宽裕将不复存在，M2增速的中枢或将整体下移，资金成本有所提升。

  但是无风险利率中枢的上移不一定对长期股市造成负面影响。1、在中国已有的金融市场二元结构下，贷款在社会融资结构中比重持续下降，利率市场化导致的利率中枢上移幅度有限。2、宏观流动性波动的降低将降低风险溢价，有助于形成长期牛市。我国过去习惯于通过宽松的货币政策刺激经济增长，其结果是对经济的刺激作用是短期的，但是通胀对于货币政策是滞后的，由此股市往往迎来的只是短期的狂热，而更多纠结于对滞胀的担忧。未来货币政策转向中性虽然可能提升整体利率中枢，但将降低经济陷入滞胀市的风险，叠加上改革的落地，可能提升市场对于经济中长期的信心，从而降低风险溢价。从美国的经验来看，在上世纪70年代末80年代初经济转型期，货币政策导向也发生了转变，M2增速的中枢与波动区间显著降低，利率中枢显著上移，同时经济在其后五年依然表现较差。但是在货币政策转型与改革的推动下，股市先于经济踏入了长期的趋势性牛市，其股市上涨动力来自于风险溢价的降低带来的估值修复。

  2200点上方空间有限

  长城证券研究所：近期资金利率持续上升，我们看到央行开始释放流动性缓解资金压力，一定程度上会缓解年底资金面的紧张程度。但我们也看到，互联网金融带来的存款利率实质性市场化使得整个市场资金成本保持长期上升趋势，而量的缓解仅能对冲一定程度的资金压力，无法对冲资金成本上升带来的压力。我们估计银行间拆借利率可能冲上5%-6%区间。我们认为，无风险利率的上升会压制整体A股估值。

  政策面在十八届三中全会后各项政策会逐步展开，市场关注重点会转向改革效果，而此非短期可见，政策面的加码可能仅能推动板块的强势，而无法整体推动A股。我们维持上证指数2200点上方空间有限的判断，建议关注军工、自贸区等政策展开的政策加码方向，把握优质成长股回落后的中线布局机会。

  权重股有望再度走强

  东北证券：市场经过上周快速上涨后，近日连续调整，表现出两方面特征。一方面，市场受政策推动迹象明显，不光是三中全会涉及的国家安全、自由贸易区、海上丝绸之路等概念性板块连续走强，连石油石化、券商等权重板块也因受益于能源改革以及金融改革而走强，表现出资金对政策红利的期待由新兴产业向未来更有实质性发展的权重板块转移。

  另一方面，从市场行为看，资金开始关注大盘蓝筹股，尤其是以QFII和RQFII为代表的境外资金连续关注保险、券商等金融板块，值得投资者注意。大资金开始布局明年行情，未来在结构性行情活跃下，不排除权重股再度走强。

  短期看，市场在2200点上方压力重重，加之连续调整后量能一直未能有效放出，尤其是在市场盘中上攻时，主力只是试探性拉抬权重，并未得到整个市场响应，表明主力正积极备战马上到来的跨年度行情，但整个市场还处于相对谨慎状态中。  （陈刚 整理）