证券时报多媒体数字报

  伴随着小股票和创业板的投资热，传统行业公司已经被市场所抛弃。但是，在别人恐慌的时候贪婪，永远是获取超额收益率的不二法门。这里就让我们从几个角度来看看，怎样的传统行业、怎样的传统经济企业会拥有投资价值。

  先看行业饱和度。并不是所有的传统行业都值得投资，一个判断的标准就是相比于国际平均水平的行业的饱和度。举例来说，房产空置率的高企导致中国的房地产行业很难继续增长，当前位居全球前列的人均水泥消费量也导致水泥行业很难进一步发展。但是，诸如保险、煤炭、机场、银行、汽车、证券、水电这些行业，市场的需求仍然难言饱和。

  尽管这些传统行业可能不如一些新兴行业发展迅速，但是健康的市场前景将保证它们仍能生存下去。这里，第二个因素——估值，就会展现这些行业为什么可能带来超额收益。

  当前多数传统产业、尤其是传统产业中的龙头公司，其估值已经到了上市以来的几乎最低水平。事实上，A股对小公司的狂热导致在很多行业里，盈利能力强的蓝筹公司反而拥有更低的估值。一般来说，拥有2倍以下的市净率（PB）或者10倍左右的市盈率（PE）是当前甄别低估值公司的可靠标杆。

  以GICS划分的投资银行业与经纪业为例，按彭博提供的基于2014年1月22日的数据，其中A股可比的18家上市公司中，市值排名靠前的4家公司和靠后的14家公司，其PE、PB估值的平均值分别为26.4/1.9、61.6/3.0，但是总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）则分别为3.1%/7.3%、2.4%/5.3%。质量更优良的资产反而具有更低廉的估值，这无疑给了有准备的投资者超越市场的机会。

  此外，规模经济和品牌也是一个重要因素。即使身处同一个传统行业，规模越大的公司也往往越具有优势。尽管“大企业病”会导致大公司的管理效率受到挑战，但是规模经济却给了大公司提供更高财务回报的机会。举例来说，每家保险公司都需要建立一个自己的资金管理中心、客服中心，但是越大的公司，平摊到每份保险收入上的，用于这方面的开支就越少，而更雄厚的财务实力也导致它们有可能拥有相对更佳的成本中心。

  同时，更大规模的企业往往拥有更强大的品牌效应，导致它们在获取新客户的时候更具备优势。比如，客户在购买轿车时，通常会选择售后网络更便捷的品牌。规模经济和品牌效应叠加的结果，往往会导致传统产业中的龙头公司拥有高于行业平均水平的盈利能力。一般来说，长期能够维持15%左右的ROE是一个不错的鉴别标准。

  不管怎样，人弃我取往往是优秀投资者的一个特质，但是独到的鉴别力也是他们必备的另一个因素。这就好比在1995年购买东京房地产的投资者和2008年底购买美国股票的投资者，他们的投资故事开头类似，但结果却并不相同。

  （作者系信达证券研究员）