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  【明远之道】

  许多投资者分析问题时，只看到逻辑的一面，却看不到一个系统中联动另一面。

  最近，一线城市的楼市价格飞涨，各种逻辑也都随之而来。其中比较经典的一条，应该算是“中国资本太多，可投资项目太少，同时大家担心资本贬值，所以都涌入一线城市购买房地产”。

  但是，这条逻辑明显忽略了一个事实，即只有在经济向好的情况下，一线城市的经济、教育、社会发展等等，才能保持在全国前列，才能以领先于全国的速度发展。但是，如果这一切都向好，投资者为什么不去购买股票呢？如果全国经济真的一塌糊涂，一线城市又怎能独善其身呢？

  一线城市在汇集了全国最优秀的人才、资源、教育、资本时，依赖的是全国所有地区的发展。我们几乎不可能看到全国一片萧条，一线城市蒸蒸日上。毕竟，从一线城市过去几十年的发展来看，其繁荣期均是在全国经济向好的时代。

  以上海为例，清朝末年到民国初年，中国开始了现代化历程，上海十里洋场随之商贾云集、天下闻名。但进入日本侵华以后，全国民生凋敝，上海的发展遂大不如前。建国以后实行计划经济，上海这个以市场经济著名的地区便没有占到太大的便宜。直到改革开发以后，随着全国经济再度繁荣，上海的发展也进入一个新的时代，近年大有赶超香港之势。试想，如果中国经济再次跌落低谷，上海的经济又怎么可能一枝独秀呢？

  但是，话说回来，如果全国经济持续向好、一线城市继续蒸蒸日上，投资者又为什么要追捧一线城市的楼市呢？蓝筹股指数目前的市盈率不到10倍，一线城市的楼市出租回报率不足1.5%，其孰优孰劣，难道不是很容易证明的吗？

  许多投资者在分析问题的时候，容易丢弃整体观，只看到逻辑的一面，却看不到一个系统中联动的另一面，即一个逻辑在生效的时候，会导致整体系统发生改变。由此导致的分析错误，举不胜举。

  举例来说，在一线城市楼市大涨的时候，流行的逻辑指出一些楼市的杠杆率太高，会危及银行信贷，最后导致股市下行，最终得出股市不能购买的结论。问题是，如果楼价下跌导致贷款受损，那么这时候楼市岂不是投资回报更差吗？毕竟股市的估值已经如此之低，新增房贷又只占信贷的很小一部分。但是，不少投资者对这两者之间的联动关系避而不见，却以为银行信贷会受损所以股市不能买，结果一股脑把资产投入到楼市中去。

  另一种投资中常犯的错误，则来自于错误分析、夸大了一种属性对一种资产的作用，却没有看到这种属性在其它资产身上同样生效。

  举例来说，有些投资者认为房地产是“实体资产”，而股票则是虚拟经济，看不见摸不着，所以地产一定优于股票。问题是，我们如何认定一间单元房属于甲、不属于乙呢？因为有一张纸质的房产证，同时房产证在政府系统中有电子备案。那么我们如何认定一家公司的一部分属于一位投资者呢？同样也依靠交易所的电子备案（在香港，投资者甚至可以花一点钱把这份备案打印出来）。那么，这两个电子备案之间，又有什么本质的区别呢？我们如何能说一种资产是“实体资产”，另一种不是实体呢？

  同样的事情也不止发生在地产和股票之间，这里就让我们来看另一个例子。在2011年和2015年上半年的分级A基金大熊市中，笔者听到许多投资者说，分级A基金不能算是债券、甚至不拥有价值，因为它们没有到期日，所以它们的价格必须折价，熊市也就是理所应当的。

  这种逻辑听起来甚有道理，但是往深一想，就会发现问题。分级A基金和分级B基金是对立的，在套利的作用下分级A的折价必然对应分级B的溢价。那么，既然两者都是没有到期日的，为什么分级B基金就有溢价、分级A就没有溢价呢？从这个角度一想，用到期日来解释分级A基金的折价，自然是毫无道理。事实上，这两次分级A基金的大熊市，后来都被证明是绝好的买入机会。

  所以说，投资之道，永无止境。投资者必须不偏不倚、不急不躁、仔细思考、求实审辨，这样才能发现市场定价错误的地方，找到超额收益的来源。若是只图口头辩论之快、或者寻求盲从大众带来的心理安全感，又不能忍受逆风逆境中坚持的苦楚，那么就很难取得长期优良的投资收益。

  （作者系信达证券首席策略分析师）