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　　广发基金/供图

　　证券时报记者安仲文

　　在不确定性加大的市场中，“固收+”产品逐步把波动率与回撤管理前置到组合构建环节，以此提升投资者的持有体验。今年三季度以来，股债市场波动明显加大，这也成为检验“固收+”基金经理风控能力的重要窗口。

　　广发招泰混合基金经理王予柯，证券从业已有19年，管理“固收+”组合已有15年。固收出身的背景，让他天然重视回撤控制，更看重资产的确定性，擅长以攻守兼备的杠铃策略，在风险控制与收益弹性之间寻求新的平衡。

　　三季度以来，其管理的广发招泰混合A整体表现稳健，各时间维度的业绩均可圈可点：过去一年、三年、五年最大回撤控制均处于同类前1/3分位，净值增长率位列同类前1/10分位，获银河证券、上海证券、国泰海通证券的三年期五星评级，以及上海证券、国泰海通证券的五年期五星评级。

　　展望后市，王予柯认为外部市场不确定性上升；他仍计划以杠铃策略应对：国内债券市场近期或维持震荡格局，债券端继续以利率债久期策略为主，不轻易做信用下沉；权益端则专注能力圈范围内的方向，优选确定性相对更高的品种。

　　杠铃策略打造“反脆弱”组合

　　王予柯是深耕固收多资产投资的资深基金经理，在职业生涯中见证了市场多轮牛熊切换，历经十余年摸索与调整，最终形成了一套以风险收益动态平衡为核心的杠铃策略。“我比较少做资产择时，因为历史上能长期踩对节奏、通过择时稳定跑赢市场的投资人屈指可数。”

　　王予柯认为，要追求稳健收益，结构比仓位更重要。他将资产分为攻守两端：防守端以中长期利率债和红利资产打底，构筑稳定收益的安全垫；进攻端精选高质量企业，把握经济转型中的结构性机会。借助杠铃策略，他力求在市场上涨时分享弹性、在市场下行时缓冲波动，不会因为短期风格轮动而频繁调仓。

　　近期披露的基金三季报显示，王予柯管理的广发招泰混合的股票仓位变动不大，权益投资占基金资产净值的比例接近20%。在保持较高股票仓位的同时，组合净值在三季度市场波动中仍实现逆势上涨，正是受益于基金的配置结构。

　　定期报告显示，三季度，王予柯延续杠铃策略，组合维持了防守端多于进攻端的结构：防守端配置电力、通信运营商等行业，进攻端配置石油、煤炭、化工等行业；债券端则以利率债久期策略为主。

　　利率债久期策略铺就安全垫

　　在“固收+”组合中，债券资产发挥着“压舱石”作用。自2020年3月5日开始管理广发招泰混合以来，王予柯始终将债券资产作为杠铃策略防守端的重要组成部分。因此，他在债券端明确了两个原则：一是规避信用下沉；二是不盲目拉长久期，而是依据资产赔率灵活调整久期。

　　基金定期报告显示，广发招泰混合早期企业债持仓占比较高，2022年之后曾阶段性采用纯利率债策略，持仓以国债、政金债为主。2024年底起，组合开始持有部分同业存单，但主要债券持仓集中在国债、政金债等利率债品种上。今年以来，组合又恢复为纯利率债策略。

　　久期方面，王予柯的操作比较灵活。2022年半年报之前，组合久期基本控制在3年以下，此后久期明显拉长。截至今年三季度末，组合久期在6年左右。相比券种和久期，组合在杠杆率上的变化较小，大致维持在100%—120%之间。

　　第三方研究机构评价，广发招泰混合的债券资产配置特点，体现了王予柯“以利率债做底仓，根据资产赔率适度调整久期”的操作思路：在纯债收益率处于低位时，不盲目承担信用风险，而是通过久期和杠杆调节来增厚收益。

　　步入四季度，王予柯预计，在私人部门实际融资需求持续偏紧的背景下，债券利率或长期维持震荡格局，债券端仍将以利率债久期策略为主。而对于可转债，他倾向于在溢价率处于低位时布局；目前转债市场整体溢价率仍然较高，转债相较正股已不具备估值优势，因此他对转债维持谨慎态度。

　　追求中长期确定性

　　更高的机会

　　红利资产是“固收+”基金构建稳健权益底仓的主流选择。与单纯从股息率入手的投资者不同，王予柯更关注未来分红的可持续性。“从可持续性出发，我们关注到电力、通信运营商等红利低波方向。其中，通信运营商目前的股息率具有较好的吸引力，且资本开支有限，长期分红可期。”

　　他长期重仓的电力板块，投资逻辑同样清晰：在碳中和目标下，中国电力体系的再造是长期主题；电力体制改革及新能源制造环节的成本下降，有望支撑运营企业的长期盈利能力。此外，从资产配置的角度看，这种高分红、弱周期的类债资产，在利率走低背景下也是确定性较强的防守选择。

　　不过，他对估值的要求非常严格。据东方财富Choice统计显示，广发招泰混合A前十大重仓股的平均市盈率从2020年中的25.53倍逐步降至今年三季报的15.48倍；平均市净率也从5.03倍降至1.80倍附近。王予柯解释，权益端估值中枢持续下移，源于他在买入时更看重安全边际、分红能力的可持续性以及商业模式的资本友好度。这种低估值偏好，在市场回调时有助于增强抗跌性。

　　正是基于对“识别确定性机会”的信心，王予柯在股票端采用“高集中度和低换手率”策略。定期报告显示，截至今年三季度末，广发招泰混合连续重仓持有两年以上的股票共三只；近两年，前十大重仓股合计占股票持仓市值的比例均在九成以上。

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