证券时报电子报实时通过手机APP、网站免费阅读重大财经新闻资讯及上市公司公告

　　图片来源：AI生成

　　证券时报记者吴瞬

　　11月9日，本该是和美药业在港交所敲锣的日子。但11月4日招股刚截止，公司即公告鉴于现行市场情况，决定延迟上市，这已是10月下旬以来第三只在临近上市时“踩刹车”的港股新股。同时，还有多家A股公司选择取消或暂缓港股IPO。

　　而在半年前，港股市场还要为“铜锣不够用”发愁。半年之间，港股一级市场就完成了一场极为迅速的冷热变幻。港股IPO市场正“减速换挡”：从“抢发行”切换到“择窗口”，越来越多的港股拟IPO企业选择静待更合适上市窗口，一场关于定价、资金与预期的再平衡正在港股市场重新酝酿。

　　从“抢发行”到“踩刹车”

　　港股IPO市场转折的信号，7月就已出现。7月9日，港股一天之内7家公司同日挂牌，逼近2018年7月12日8家同日上市的历史峰值；但当天除齐云山食品收涨162.5%外，其余6家表现相对平淡。

　　在此之后，一级市场的热浪开始逐渐消退。到9月、10月，不少公司的公开发售认购倍数从上半年的数百倍、上千倍，回落到个位数区间，甚至有公司开始出现公开发售认购不足额的现象。

　　新股的弱势表现相对能说明问题。Wind数据显示，7月以来上市的37只新股中，有18只首日破发，首日破发率接近50%。而截至最新数据，这37只新股中已有27只股价破发，有的甚至相对发行价已跌去七成。

　　一级市场遇冷，直接表现为发行人集体“刹车”。9月17日，四方精创延迟全球发售，原定9月22日上市；9月22日，已通过聆讯的军信股份公告“根据市场变化情况再行确定H股发行上市相关事宜”；10月20日瘦西湖文旅、10月25日微亿智造、11月4日和美药业-B接连宣布退回认购款、延迟上市。同时，汉得信息、博瑞医药、中文在线、中坚科技等A股公司宣布取消或暂缓港股IPO。

　　不过，“降温”并不等于“熄火”。在9月以来的港股新股中，优地机器人首日大涨153.84%，欢创科技涨265.68%；而在11月9日上市的远信储能，却在顶着巨大压力下，盘中一度大涨超120%，收盘涨幅仍高达59%。

　　对于9月以来港股IPO由热转冷的原因，浦银国际首席策略分析师赖烨烨告诉证券时报记者：“一是解禁压力集中释放，9月单月解禁金额约3986亿港元，为全年最高，次新股的承接力明显减弱。二是供给过于集中，二季度末新股密集上市，打新资金有所摊薄。三是下半年以来IPO发行仍参照上半年偏高的发行估值水平定价，但9月以来海外利率上行，AI主线再度受到市场质疑，二级市场的估值明显回调，一、二级市场估值出现倒挂。打新已从普涨行情进入精选个股的阶段。”

　　延迟上市是可预期市场反应

　　无论是公开发售认购倍数的快速下降还是破发率的大幅上升，背后都直指一个核心——一级市场的定价，与二级市场的承接力之间，出现了一道“裂痕”，尤其是伴随着二级市场的震荡，不少企业此前的估值和定价与市场现实出现了背离。

　　在澳洲会计师公会大中华区分会副会长梁祐庭看来，这轮发行遇冷，既体现了项目之间的分化，也反映出买方的议价能力正在增强。

　　“部分项目的发行定价，确实可能未能充分反映同期市场环境的变化。这不仅涉及发行人对估值的预期，也涉及IPO投资者对上市后回报的预期。”梁祐庭指出，市场调整直接改变了新股的估值参照。如果已上市同业公司的估值下调，投资者买入这些公司的成本降低，新股原有的定价吸引力也会改变。与此同时，市场波动还会影响机构愿意承担多少风险、投入多少资金。

　　因此，梁祐庭认为，拟上市企业应该重新审视估值，发行人、承销机构和投资者也需要相应调整预期。比较同业时，还要结合企业自身的增长前景、盈利质量和流动性差异。部分新股的弱势表现可以由定价调整不足解释，但也需要结合企业基本面和市场环境具体分析。

　　在这一背景下，港股拟上市企业到底该如何调整自身估值？以今年3月招股后宣布延迟上市，后续又在7月上市成功的同仁堂医养来看，该公司第一次与第二次招股最显著的区别就是发行价。在3月第一次招股时，同仁堂医养的发行价区间为7.3港元—8.3港元，而到了7月第二次招股时，已大幅下调至5.48港元—6.21港元，并最终敲定5.50港元作为发行价。

　　“企业发现现有条件难以获得市场足够支持后，选择调整价格、缩小规模或暂缓发行，都可能是权衡资金需要和融资成本后的决定。具体属于哪种情况，需要结合个别项目的订单和发行条件判断。”梁祐庭表示，接连出现延迟上市案例，难免会对市场情绪和信心产生一定影响。投资者会更加谨慎，其他拟上市企业也会重新评估发行安排。但在市场快速波动时，暂缓交易也是正常、可以预期的市场反应。

　　赖烨烨也坦言，在AH溢价重新扩大、H股发行稀释成本上升的环境下，暂缓发行或是更理性的选择。

　　2027年初是重要观察窗口

　　多家宣布延迟上市的公司以及暂缓港股IPO的A股公司，均未彻底放弃，并在相关公告中透露，仍将致力于港股上市，但会择机进行。这其中的“机”又在哪里？

　　对此，赖烨烨表示，如果海外流动性边际改善，美联储加息路径趋于明朗，长端美债收益率回落，高利率对成长股估值的压制将有所缓解，全球资金的风险偏好和配置意愿也会随之修复。南向资金若能重回持续净流入，并达到足以基本消化新股供给的量级，将为港股二级市场提供更稳定的边际买盘，从而改善新股上市后的承接和退出预期，还将推动AH溢价收窄。与此同时，国际长线资金参与IPO的意愿若同步提升，基石和锚定环节的真实需求将得到补充，发行定价的确定性和上市后表现的可预期性都会增强，港股IPO市场有望逐步企稳回暖。

　　而对于如何判断IPO市场能否企稳，梁祐庭认为，这需要同时观察二级市场、发行定价，以及融资交易完成后的市场反馈。相关二级市场首先需要逐步稳定，尤其是近期融资较集中的AI、半导体等板块。发行人、承销机构和投资者对估值、发行规模及预期回报的判断，也需要充分反映当前的市场条件。各方对价格的分歧缩小，交易才更容易达成。

　　梁祐庭还表示，观察范围也不能仅限于IPO，还应包括配售、增发等再融资交易。如果投资者参与这些交易后整体回报持续承压，会影响认购后续项目的意愿。临近年底，还需要考虑部分机构出于业绩考核、收益管理和风险控制等因素，对新增投资保持相对审慎。对于按自然年考核业绩的机构，进入新年度后，也将重新审视投资组合、资金配置和风险预算。

　　“因此，我认为2027年初是一个值得关注的时间窗口。如果届时二级市场趋稳，各方定价预期更加接近，新股和再融资的表现也有所改善，新一轮资金配置就有机会支持融资活动恢复。”梁祐庭说。

本版导读