上周债市大幅调整，从期限上看，首先是长债收益率上升，最终带动短期收益率上升，5－10年期收益率调整幅度最高，目前收益率异常陡峭化，10年和5年利差创2006年以来的新高，而5年和1年利差也接近2006年以来的高点。从品种上看，国债先调整并最终带动金融债和信用产品收益率上升。

　　债市为什么调整？

　　债市之所以调整，导火线就是12月份信贷和货币供应量均大幅反弹，信贷的大量反弹使得市场对经济走向转折的预期增强，甚至有机构预期经济会出现“V”型反转，因此对债券市场维持低利率的环境产生了怀疑。另外，由于同样的预期，股票市场大幅上涨，导致偏股资金大量抛出债券。

　　我们认为市场调整的本质原因是由于这轮牛市以来，收益率大幅下降，市场获利盘很多，在未来整体收益率下降空间非常有限的情况下，市场心态非常谨慎和敏感。当然，市场的调整逻辑我们是可以理解的。实际上，2009年在牛市背景下，市场波动会加大。但我们难以理解的是，目前还没有明显迹象表明经济要反弹，债市的调整就已经来临，应该说调整的时间是早于我们的预期。我们之前是估计政府的财政刺激计划见效果的时候，经济才会有所反弹，时间点要等到2-3季度，那个时候债市将面临较大的压力。

　　金融数据对债市有何影响？

　　在目前环境下，一方面政府希望银行放贷，另外，考虑到贷款基准利率还有下降空间和抢夺政府好项目的角度出发，银行也有“早放贷早收益”的动力，因此近期的信贷大幅扩张是可以理解的，但我们认为更应该关注信贷的结构。从贷款结构看，新增贷款主要以票据融资和短期贷款为主，中长期贷款以基本建设贷款为主似乎反映了银行既要响应政府号召加大对经济支持力度，又要防范可能增加的金融风险的犹豫心态。

　　信贷扩张的影响主要集中在两个方面：一，对资金面的影响。尽管2008年12月份信贷投放过多，但债市资金也异常宽裕，回购利率逐步靠近资金成本，因此债市并不缺钱。即使考虑1月份信贷可能继续扩张，但由于目前商业银行超储率很高，而且央行希望银行放贷也会维持宽松的货币环境，债市资金不会有明显的影响。二，对实体经济的影响。目前机构担心持续的信贷投放，会把经济拉起来，也担心由于银行的主动放贷导致央行不再继续减息。我们认为，尽管12月份的宏观数据可能会比11月份的宏观数据有所好转，但我们难以确认经济会马上好转。只是之前由于企业消耗库存，导致经济完全处于“休克”状态。目前的经济数据的反弹，只是休克后的反弹而已，并不意味着经济的复苏。整体来看，“去库存化”并没有接近尾声而是才刚刚开始，存货的减少将贯穿2009年全年。尽管政府主导的基础设施建设逐步开展，但我们担心的是房地产投资的下滑会抵消基础设施投资的扩张。另外，从全球大背景看，目前不管是美国，欧洲和日本公布的月度宏观经济数据仍然持续向下并且多数数据是低于市场预期的，海外经济并没有触底，对中国的负面影响也会更加明显的体现。

　　综合上面的因素，我们认为经济复苏还为时尚早，更大可能是在底部徘徊，月度宏观数据也难以持续反弹。一旦政府投资释放后，私人部门不跟进的话，经济会再次回落，这一点的可能性是非常大的。政府投资对经济的正面影响只是暂时的，1998年－2002年的经济走势就体现得比较明显。一旦经济再次回落，那么对债券市场的正面推动也会非常大。另外，央行降息幅度方面，我们依然认为央行会继续大幅降息，毕竟未来数月内中国将逐步进入通缩阶段，如果不降息，则意味着实际利率将逐步走高，这对经济复苏不利，因此我们估计仍有81bp的降息空间。在经济没有明显反弹的情况下，我们依然认为2009年是低利率的环境。

　　后期债市如何运行？

　　首先，我们需要搞清楚，到底是什么机构大量的抛出债券。根据二级市场交易情况，近期净卖出的机构主要包括基金，券商和保险。而据我们了解，市场抛盘的主力是股票基金和券商，近期股市反弹导致他们有调整资产配置的需要。而全国性商业银行则在二级市场大量的买入，这和我们了解的情况也是一致的。另外，从分离债大幅下跌的情况看，也应该是股票基金和券商的抛售所为。不过，我们认为股票基金卖出债券其实并非坏事，毕竟这部分资金的存在是债市不确定因素之一。偏股资金的退出，银行资金的进入，有利于债市的稳定。

　　我们认为，经济面还是处于下滑阶段，支撑债市。资金面来说，目前银行资金宽裕，投资压力会逐步体现，这也会支持债券市场，因此我们认为债市的快速调整已经结束。当然，我们也不期待债市会立刻反弹，毕竟1月份的信贷可能继续大量投放，对市场的负面影响短期内难以消除。从投资价值看，10年国债已经回升到3%，比考虑成本和不良贷款率后的1年贷款实际收益高，对配置机构来说，10年国债的投资价值重新体现。事实上，上周五市场已经出现买盘。另外，本周将公布2008年的宏观数据，公布的数据仍可能比较差，这也会缓和市场的谨慎心态。基于以上的因素，我们认为目前是非常好的买入机会。