西南证券 邵 宇

　　全球经济经历了一次过山车式的疯狂，从2008年金融危机爆发陷入恐慌，然后2009年随着忠实凯恩斯主义者的全球联合救市行为，在一定程度上止住了经济暴跌的灾难。这一切努力换来了充满惶惑和争论的2010年。各国政策当局还没来得及评估紧急救市行动的得失和制定适当的退出时刻表，麻烦又接踵而来。

　　先是发达经济体的代表——欧洲后院失火、希腊债务问题点燃了几乎整个欧元区，然后是主权国家之间龌龃、磨磨蹭蹭的应对促成了问题的扩散。乐观看，将出现一个弱而不倒的欧元，这对全球失衡的调整，未必是个好消息。而欧元区外的英国，新首相一上台就散布了悲观消息：“英国目前面临超过1500亿英镑的财政赤字，经济复苏依然脆弱。”美国虽然经济有所好转，但高失业率（9.9%）仍让人感到压力很大。新兴经济体冰火两重天，中国的表现让人难以置信——2009年成功保八，且在随后的季度（2010年一季度）经济增长又超过了两位数。中国目前的首要问题是经济过热风险和资产价格泡沫，并且正在引发大规模的降温政策行动或者行动预期。指望上述国家继续保持引领全球增长的势头是不现实的。这样的复杂情况叠加在一起，全球经济增长引擎的工作速度都在不同程度上开始减缓。

　　新兴经济体：

　　忙于防通胀、挤泡沫

　　总体而言，新兴经济体除了俄罗斯磕磕碰碰以外，今年第一季度GDP同比增长都在8%以上（印度8.6%、巴西9%以及中国11.9%），远高于同时期的欧元区和美国。

　　但同时，当初为救市各国大开印钞机放出的巨量流动性，看到了新兴经济体的闪光点，大量投机性资本涌入新兴市场。据统计，2009年全年，新兴市场股市涨幅明显：沪深300涨幅88.4%、孟买BSE500涨幅106.3%、巴西IBOV涨幅80%。另外还有中国香港和台湾地区的指数也有约超过50%的增长。而同期发达经济体的股指涨幅均不超过25%。

　　就中国而言，与股市同样火热的还有楼市。结果表明，进入2009年下半年后，商品房单价同比增幅均超过20%，最高的是在2009年11月，同比增幅高达33.63%。

　　如此高的收益率吸引了投机资本的各路“玩家”，热钱的涌入推高资产价格，投机的收益率大于实体经济收益率，使得更多本该用于投资实业的资本急匆匆地冲入了这场资产价格上涨的盛宴，泡沫显现。所以，新兴市场目前面临的最大问题不是外需不足引发的衰退，而是防止资产泡沫的爆裂。

　　不约而同，大家都在采取行动——巴西于本月9日第二次加息至10.25%。因其产业结构是以资源出口为核心，对欧美的依赖程度较低。因此金融危机中并未受到重创，复苏较快，速度匹敌中国。但该国目前存在内需过热问题，因此用加息来缓解通胀的压力。印度也于4月20日再次宣布加息25个基点，目的同样是防止通胀的来临。与巴西稍有不同的是，印度第一次加息还受到该国干旱导致产出降低的压力。

　　中国虽然没有加息，但一系列眼花缭乱的调控动作也说明了对高增长的控制。首先，对捆绑了银行系统和政府融资平台的房地产市场进行调整，将风险逐步排除。然后在货币政策上从结构上下手开始适度收紧。例如从要求信托公司压缩银信合作规模、放慢增速及加强合规管理，到要求商业银行对地方政府融资平台贷款等。结合5月经济数据，中国现在看重更多的是结构调整问题，一方面防止经济过热，另一方面驱除房地产泡沫。我们预计当前政策将会持续，结构性调整的政策还会更加深入。所以高增长的动力将难以持续，逐步让位于结构调整。

　　欧元区+英国：

　　深受债务危机困扰

　　欧洲主权信用债危机爆发后，给原本复苏较为脆弱的全球经济又蒙上了一层阴影，投资者认为欧债危机将使得全球经济陷入“二次探底”。为维护市场信心，阻止希腊债务危机向欧元区其他国家蔓延，5月6日，欧盟披露了一份高达7500亿欧元的救助计划。这笔资金中4400亿欧元来自欧元区国家贷款，600亿欧元来自欧盟应急基金，2500亿欧元来自国际货币基金组织。这份救助计划究竟能否解决欧债危机，能否达到预期效果呢？

　　过度举债在欧洲普遍存在，各成员国的财政赤字和债务率超过占GDP3%和60%的国际警戒线。目前欧洲虽然有统一的货币，但没有统一财政，缺乏财政政策和货币政策的协调运作。更重要的是，这次救助计划是“治标不治本”，它只缓解短期债务压力，长期看很难通过削减财政赤字和加快经济增长来根本解决债务问题。而采取过分紧缩的财政政策，必然会导致希腊等国经济进一步衰退，进而影响偿债能力进一步下降，如此形成恶性循环。目前来看，欧债危机的后续风险仍然很大，一方面，欧债危机横向扩散的风险仍然存在，西班牙、葡萄牙等国也受债务威胁，另一方面，欧洲债务危机正纵向透支西方银行体系，欧元区银行因此遭受金融危机爆发后的第二次冲击，信贷紧缩可能卷土重来，进而影响欧元区实体经济。

　　目前，欧债务危机效应已经开始浮现，首先就反映在了欧元区产业和劳动力市场上。调查显示的欧元区制造业采购经理人指数由4月的57.6降至三个月来最低55.8，表明欧元区经济复苏可能丧失了一些动力；欧元区5月私营部门产出增长放缓，欧元区5月综合采购经理人指数由4月的57.3降至56.4。短期难以解决欧债危机，使市场对欧元区经济前景较为担忧，欧元区5月经济信心指数由4月的100.6降至98.4；5月消费者信心指数由-15降至-18；5月服务业、建筑业和零售业对前景也不太乐观。由于欧元汇率持续走低，出口较为乐观，使得制造业信心持续上升，指数由-7增至-6。

　　对中国而言，欧债危机必定影响中国出口，中国对欧盟出口约占中国出口总量的20%左右。因为外贸数据是滞后指标，预计我国出口数据在今年四季度将会有明显体现。

　　除欧元区外，英国也遭受着磨难。英国新政府下调了经济增长预期，并且还提出幅度削减财政开支以压缩财政赤字。如此大刀阔斧地缩减赤字，将不可避免拖累脆弱的经济复苏。

　　美国：滞行的火车头

　　作为本次危机的发源地，美国很难在短期内恢复为危机前全球经济火车头位置，更何况民粹特色的当界政府看起来也无此意。一方面是实体经济貌似得以复苏，另一面则是居高不下的失业率和不稳定的经济前景。最新的数据显示，美国的失业率为9.9%，还有不如预期的5月新增非农就业数据（43.1万）。而美国的其他长期问题一直也找不到可行的解决方案，例如今年美国国债将达到13.6万亿美元，占国内生产总值（GDP）的93％。消费结构调整缓慢，贸易赤字巨大，美元继续坚挺，无益于出口，对中国的汇率和出口管制博弈未必占到便宜；而且产业转型也乏善可陈，别说新能源技术的产业应用，连BP造成的海岸环境灾难都无法有效控制。而两房的退市，更标志用证券化方法、通过获得全球廉价资金支持低收入人群改善住房的市场化方案宣告失败，金融业也必将在日益严格的新管制法律体系下，迎来一个去杠杆和低收益的低潮时期，目前资本市场的局部热闹均由逃离欧洲和新兴经济体的避险资金支持。

　　即便这样，由于有前车之鉴，美国货币当局开始对流动性过剩的问题有所反映了。首先，美联储于2月18日提高贴现率至0.75%，然后通过定期存款（Term Deposit）拍卖这种新方式来回笼商业银行超额准备金，进而回笼流动性。联储银行通过定期存款工具（Term Deposit Facility，TDF）对合格机构提供附息定期存款。设立TDF是为了利用一定的货币工具执行货币政策，主要用来调节存款机构的准备金余额总量。定期存款的增加，表示机构在到期前超额准备金的减少，因为机构要用资金来购买它。实际上类似于我国央行发行的央票，其作用机理与央票基本无差异，都是通过发行票据减少存款机构的超额准备金，进而减少基础货币，通过货币乘数减少货币供给量。参与的存款机构在美联储购买一笔定期存款，从而记入美联储机构主准备金账户的借方和定期存款账户的贷方，借方则降低存款机构立即可使用的资金数量，以此对冲准备金。

　　采用定期存款拍卖证明，美国经济确实已经开始复苏，但前景不明，不能贸然提高利率来实施货币紧缩，我们认为，此次定期存款拍卖则是对退出政策的“投石问路”。至于像危机发生时伯南克式的撒钱救市法，恐怕很难在美国再次看到了。