国金证券宏观团队

　　2010年的政策对资本市场的重要性不言而喻。2008-2009年中国经济面临的最大冲击是外需的萎缩，在外需萎缩的情况下，中国政策曾较大尺度地放松。那么，“时间之窗”的敏感数据表现如何？中国政府在未来的一个季度会让宏观政策处在一个怎样的状态中呢？

　　短期需求趋冷带动经济回落

　　工业部门仍处于去库存过程中，但效果减弱。从我国近期的PMI指标能够看到，制造业整体景气指标仍处于下滑态势中，但却略高于历史经验趋势。从原材料库存指数和产成品库存指数的差异加大情况，我们能够判断，工业部门仍处于去库存过程中，但效果正在减弱。这是由于部分行业及中间流通环节的市场预期和实际的需求表现存在时间差，这使部分企业放缓了去库存的进度。

　　房地产投资仍保持快速增长。6月份房地产新开工面积仍表现为快速增长的势头，由近期的建筑业、钢铁行业的订单情况，我们大致能够推断出7月份的房地产投资应该也没有出现显著的下滑。我们认为主要原因在于：房地产新开工落后市场表现至少一个季度的时间，4月推出房产新政，新开工数据的表现最快也要等到8月份。2008年的房地产调控态度较为反复，2009年房价甚至大涨，所以无论是开发商还是购房者普遍对此次调控的效果存在怀疑，开发商减少投资的动力并不强。这也提醒我们，即使8月份新开工面积下滑，回落的幅度可能也不会很大。

　　出口回落尚待时日。造成出口回落的几个因素，如海外经济复苏波折、欧债危机、人民币主动和被动升值等对出口的实际表现都滞后一至两个季度，因此预计近期的出口表现仍将较好。

　　未来需求趋冷带动生产下滑。前期工业部门在预期的改变下，领先于需求的波动开始去库存，但需求的回落存在一定时滞。因此预计短期去库存的效果将会减弱，但我们认为三、四季度的需求趋冷是比较确定的。未来的工业生产可能会在需求出现实质性下滑之后再次启动去库存。

　　通胀有压力 尚在可控范围

　　近期有非季节性的涨价因素出现。近期农业部和商务部公布的价格数据显示，7月份农产品价格出现了普遍的上涨。从历史经验看，7月份CPI历史平均环比上涨为零。因此，近期的确存在非季节性的涨价因素。我们认为，主要的动力来自于猪周期的波动以及前期恶劣的天气。

　　目前看不到通胀失控的迹象。猪肉已经出现了超预期的快速反弹（我们之前认为要到4季度才能回到这个价格），猪粮比已经回到盈亏线以上，因此未来上涨的空间和速度应该不大。

　　有可能对CPI带来失控风险因素，可能包括国内秋粮的播种、未来的天气状况、以及海外大宗农产品的价格波动。从目前来看，国内问题不是很严重，国际农产品市场确实存在涨价压力，但趋势仍不明朗。因此，我们维持之前的判断，即，下半年通胀会在季节因素的作用下缓慢攀升，整体通胀温和、可控。维持全年CPI3.0左右的判断。

　　工业品价格将维持下滑态势。在基数的作用下，PPI同比增速预计将维持下滑态势。由于未来工业生产趋向低迷，PPI也缺少环比增长的动力。当然，PPI的波动受国际大宗商品的影响较大，但我们认为随着中国经济增速的回落，CRB指数在下半年大幅上升的机会很小。因此，工业品价格在下半年上行的风险较小。

　　政策顺应“调结构”

　　四季度或放松

　　2010年的政策对资本市场的重要性不言而喻。跟2008-2009年中国经济面临的最大冲击——外需萎缩不同，今年，中国经济的最大冲击是以政策为导向的固定资产投资的波动。

　　我们二季度宏观经济报告的主题是“政策与需求互动”，我们当时认为，一季度的经济表现出过热的迹象，政策将对需求进行收紧以防止过热及需求拉动型通胀的出现。

　　下半年，在持续的流动性收紧、房地产调控、以及地方融资平台清理的影响下，投资需求将显著回落；同时，央行对海外环境的判断从“复苏”转变为“不确定”。因此，下半年整体经济甚至可能出现偏冷的情况。虽然我们在中期报告提出“经济不会硬着陆”的观点，但三、四季度景气的迅速转变，已经能够使持续紧缩的政策进入观望期，甚至有转向的可能。

　　我们认为，暂且不论政策实施的实际影响如何，政策的目标还是在于平滑经济波动，即，既要防止经济的过热，同样也要避免过冷的出现。因此，政策将继续“与需求互动”，在经济偏冷，尤其是工业生产快速下滑的时候会以偏松的政策环境来应对。

　　经济环境为政策放松提供支持。上半年的高景气是政策持续收紧的基本条件。由央行5000家企业调查数据能看到，企业设备能力利用水平在二季度已经达到了历史高位。更高的水平往往都是在经济明显过热的阶段，如2007年下半年至2008年上半年。因此，上半年持续推出的紧缩性政策基本上是针对偏热的需求，尤其是房地产开发和购房需求。下半年的经济形势则为政策宽松创造了条件。下半年经济增长下滑的态势已经很明朗，但是通胀形势仍然存在争议。在经济向下的情况下，如果通胀失控，不但会阻碍经济的复苏，还会带来政策被迫的紧缩，并进一步加剧经济的下滑。

　　虽然我们判断下半年会出现短暂的“滞胀倾向”，但通胀总体温和、可控。我们认为，下半年CPI将缓慢攀升，但主要是受季节因素以及恶劣天气的影响，目前来看，农产品价格尚不具有失控的风险。此外，PPI正处于回落阶段，而国际大宗商品在全球经济复苏缓慢的影响下表现低迷，因此也不会为国内带来输入性通胀的风险。因此，经济增长偏冷、整体价格温和，有利于宽松政策的推出。

　　政策已随经济进入观察期，放松尚待时日。目前，伴随着6月份经济开始出现明显的环比下滑，尤其是工业生产的迅速放缓，政策已经从之前的持续收紧，到现在的不再收紧，其实已经发生了90度的转变。

　　当然，我们并不认为宽松的政策很快就会出现。管理层需要对前期的政策效果进行观察之后，才可能就经济的走势推出新的政策。预计推出的时点，可能在经济形势有明显变化的三季度末、四季度初。

　　“调结构”政策齐飞

　　放松幅度有限

　　近期的政策走向基本反映了政府调结构的意图，比如区域调节，产业调节等。我们认为下半年的政策大方向将维持此基调，着重引导区域及产业间的有序发展。

　　缓解地方资金问题。在国19号文的指引下，地方融资平台的清理正在紧张进行。即使到年底相关问题无法得到彻底解决，但也能使风险基本明朗化。而地方基建、保障性住房和其他地方政府投资的资金安排则将有望于年底或明年初重新启动。

　　加强保障性住房建设力度。受房地产调控的影响，预计下半年房地产新开工面积或显著下滑。在此环境下，加大保障性住房建设力度，一来可以降低固定资产投资的波动，二来能够健全居民住房体系。我们认为在理清中央和地方的出资比例、基本解决地方融资平台问题的基础上，更大力度的保障性住房规划是值得期待的。

　　持续的区域和产业引导政策。我们认为下半年政策面将延续之前的引导方向，包括：支持区域平衡发展，引导投资流向中西部地区，尤其是新疆、西藏和内蒙古等西部省份；支持新能源、新型产业投资，加大财政补贴力度；推进民间投资流向垄断行业的具体落实。

　　继续推进收入分配改革和刺激居民消费。加强消费对经济的拉动作用是“调结构”主要目标之一，长期的收入滞后于经济增长，也同样限制了服务业和城镇化的发展。因此，推进收入分配改革是促进这一目标的必要手段。除增加居民可支配收入，适当的消费补贴，如家电下乡、购车补贴等预计也会同步进行。

　　房地产市场调控应该不是放松的对象。从4月16日房地产国十条的颁布，到近期各相关部委对房地产调控的表态，能够看出，今年政府对房地产市场的调控是非常坚决的。2008年调控的无疾而终，2009年的房价暴涨，都使管理层认识到放松很可能会带来房价的反弹，因此，即使下半年经济下滑比较明显，不到万不得已，房地产市场调控的放松应该不会发生。

　　节能减排的力度或超预期。作为“十一五”规划中的约束性指标，节能减排任务在今年必须要完成任务，但面临较大的压力，预计四季度政府很可能会强制关停之前“屡禁不止”的一些高耗能、高污染企业，尤其是耗能弹性大的原材料行业。

　　伴随着经济的下滑以及海外市场的不确定性加大，管理层也将采取更加灵活的货币政策，包括更宽松的公开市场操作，放松信贷监管、甚至在四季度降低存款准备金率等。从央行最新的货币政策执行报告中我们也能大致判断，下半年偏宽松的货币环境是可能的。

　　下半年9%增速

　　成政策放松标杆

　　伴随着经济增速的下滑，虽然政策放松具有可能性，但我们从以下几点能够判断幅度不会很大。

　　给经济降温正是调控的目标。正如我们前面所论述的，持续的紧缩政策是为了防止过热的出现，因此经济适度的下滑正是政策的目标，仅在下滑幅度超管理层预期的情况下，才会对前期的政策进行一些调整。在调结构的大方向下，稍冷的需求环境比较热的环境阻力要小。

　　节能减排压力大。我们认为政府为了完成“十一五”规划中的节能减排这一约束性目标，有可能会适度地牺牲经济增速来换取增长质量。如果投资需求仍然旺盛，使“两高”企业仍然有生存甚至扩张的空间，那么节能减排任务就更难完成，因此至少在今年，中央再次实施大规模投资计划的可能性很小。

　　2009年的经验教训。在2009年4万亿投资和极度宽松的货币政策下，经济从2009年一季度的谷底到2010年一季度开始出现过热倾向仅用了一年的时间，经济周期在政策的冲击下表现出“短期化”趋势，有悖于平滑波动的政策目标，同时也意味着过度的刺激政策并不能为经济带来健康稳定的增长。因此，在下半年经济增长仍然能达到9%左右，在外部需求没有出现剧烈变化的情况下，没有必要推出类似于2009年的刺激政策。