为了更好地寻找资本市场投资标的，结合中国现状，我们选取日本和现阶段中国情况比较类似的时点，通过研究其资本市场的表现，寻求转型期的资产配置逻辑。

　　转型期经济中日大体类同

　　从工业化的角度，我们确定中国当前的工业化水平与日本70年代基本具有可比性。

　　表：主要经济指标中日发展阶段的比较

　　

	中国（近期）	日本（７０年代初）
平均寿命（岁）	７２（２００９年）	７１．５（１９６７年）
ＧＤＰ全球排名	２（２０１０年）	２（１９７０年）
城市恩格尔系数	３７％（２００９年）	３１．９％（１９７０年）
经济增长速度	９．９％（２００３－２００９年）	９．９％（１９６５－１９７３年）
人均ＧＤＰ（美元）	３６７７ （２００９年）	２９６４ （１９７３年）

　　以国际国内宏观环境而论，1974-1978年日本转型期和现在的中国有很多相似之处。1970年以后，伴随着布雷顿森林货币体系的瓦解，美元信用出现危机。同时，全球通货膨胀，日元进入了长期升值区间。为了应对危机，1971年第三季度到1973年第四季度这一区间内，日本政府对公共事业的投资和其他财政开支的增加，大大超过了工矿业生产指数和私人企业设备投资增加的比率。日本政府的举措虽然使日本经济安然度过危机，但却累积了通货膨胀因素。在石油危机、日元升值和通货膨胀的三重压力下，日本政府主导了由重化工业向知识密集型工业的产业转型。

　　转型期国债收益率达8%

　　通过比较，我们发现转型期间，在大类资产中，股市平均收益率最低只有4%；国债显然是更好的投资标的，收益率达到8%；存款利率居中。转型期间，日本存款利率出现了比较明显的下降，国债收益率相对比较稳定。

　　转型期电信行业一枝独秀

　　5年间，日本股市表现最好的几个行业是电信、空运、电力、精密仪器、食品、建筑、金属产品。其中，电信一枝独秀超越大盘超过100%。表现好的行业有新兴产业，也有传统行业。如电信是服务型行业，精密仪器也是典型的资本（技术）密集型行业。传统行业如建筑、金属产品也表现不错。表现得最差的行业是海运、矿业、纺织服装、非铁金属以及钢铁行业。这些行业无一例外都是传统行业。

　　从不同年份的表现来看，经济调整的前期（1974年），表现比较好的是金属产品、建筑、橡胶产品等和基础建设相关的行业。之后（1975年），出口转型的行业（包括电子设备、精密仪器）表现突出。代表产业升级的服务类行业电信行业在1976年表现突出。1977年，传统行业表现突出，农林牧渔、地产股表现较好。

　　新产业获超越周期成长性

　　由股市表现，我们发现，经济转型使得其新兴产业获得超越周期的成长性，因此获得了高额资本市场回报率。但同时，遵守传统经济周期的传统行业在周期向上时也获得了一定的超额收益。对应的是1976年传统产业的优异表现，包括房地产、建筑与钢铁等，因此传统产业在转型期也获得了明显的超额收益。

　　而传统行业在转型期前期表现逊于市场，之后表现突出，主要原因是，日本在经历石油危机之后，经济经历了由滞胀重新开始复苏的过程中，传统产业是推动其复苏的主要力量。而度过转型期后，传统行业风光不再。 （国泰君安策略研究团队）