政策预期分歧大，政策调控的不确定性存在，股市就将反映这种不确定性。

　　资金影响股市，目前资金很难再次出现类似6月份这样紧张的时候，所以，上证指数跌回6月底低点2319点的可能性很低。

　　股市是经济的晴雨表，但我们经常看到股市与基本面出现的背离。2009年经济很差的时候，股市大涨；2010年经济很好的时候，股市却下跌。

　　这种现象由很多的因素造成，有一个因素我们要引起重视，有时甚至是关键性的因素，那就是信贷政策的变化，尤其是目前采用的逆周期监管。关注信贷政策的逆周期监管行为就是关注流动性的变化，信贷政策的逆周期行为可视为股市变化的先导因素，至少与股市是同步因素。因此关注这种逆周期的行为，对于判断股市的市场趋势显得尤其重要。

　　加息可能性低

　　为了更好把握这种行为，我们把信贷政策从监管的角度来区分，简单划分为央行和银监会两个层次，央行制定货币政策，调控工具包括银行存款准备金、利率水平、窗口指导等的确定，银监会的调控工具主要包括信贷额度的控制、窗口指导、拨备水平、存贷比以及资本充足率等指标的确定，房地产调控政策由央行和银监会以及其它部门等来共同实施。

　　首先从央行的层面来看，判断是否会出现货币政策的收紧。我们的结论是从物价来判断加息可能性较小，但是房地产出现调控的可能性在增加。判断的先行指标就是大家关注的焦点-价格的因素。价格主要包括消费者物价指数（CPI）和房价（地价）。

　　从物价的角度来说，我们认为通胀压力是从紧的充分条件，但不是从紧的必要条件。判断的依据是，物价在8月份同比上涨3.5%，创出近期的新高，持续地高于利率水平，这个是大家预期紧张的重要理由。是否会加息，我们认为可能性较低。首先是对于未来物价水平的判断。按照我们的分析，物价是否因为基数效应，在3季度的高点是不是顶点，目前还没有清晰的判断。其次，明确的一点是，由于全球产能过剩，工业和上游的价格倒逼下游消费价格的因素也较小，整个不同于2007年的情形。再次，从公布8月份的宏观数据以来，人民币升值的幅度较大，近期不断创出新高，如果人民币升值理解成从紧的工具，至少可以缓解部分内部从紧的压力。

　　从房价的角度来看，信贷政策调控与房价的博弈陷入了困境，不排除进一步出台政策的可能性。房价上涨导致信贷政策调控，信贷调控理应出现价格下跌，实际的效果不明显，价格还是出现了上涨，从使用工具的角度来看，是信贷政策调控的力度还需要加强。从“金九”房地产市场看，验证了调控效果还不是很明显的逻辑。从新闻报道来看，各地房价确实出现了回升态势，问题是接踵而来是否会出现进一步宏观调控呢？目前本质的核心就是一个信贷政策的收紧，扩大保障性住房的供给。我们认为未来如果有可能，比较容易操作还是信贷政策的进一步收紧，比如首次购房的利率等等，甚至利率的调整幅度。但是无论是什么调控，只有信贷调控难以改变趋势，改变的是节奏，监管层是不愿意看到市场选择自身刺破泡沫的方式解决，矛盾的是目前延缓节奏可能是最有效的方式，随后通过提高收入、以及租金水平来缓解这种高泡沫的方式。

　　对应到市场，至少制约市场的高度。从目前来看，政策的预期尽管有分歧，是否进一步调控还是维持现状，这种不确定性存在，股市就将反映这种不确定性。

　　市场难再跌到前低

　　其次，从银监会的逆周期管理来看。我们首先关注几个重要的监管指标，一是最近银行的贷款拨备。按照历史上危机处理的经验来看，银行的拨备应该是能覆盖整个经济周期的，而不是仅仅是流动性过剩和经济高涨期的水平，还包括应付未来可能出现的经济下行时的风险。按照我们银行分析师的判断，未来一年实施的可能性较大，这不仅仅是银行股业绩的压力，我们还认为对整个市场的资金面也带来压力。

　　二是银行的存贷比上限。按照监管要求，银行存贷比上限不能突破75%，由于去年救市，一些银行突破了这个上限，体现在经济现象中，就出现了高息揽储，甚至违规揽储，一些银行分支机构为此受到处分。

　　三是信贷额度的控制。从今年制定的目标来看，额度是7.5万亿元，目前的节奏是稍微超过监管要求，总体来说，最紧张的时期已经过去，不会成为4季度影响市场的负面因素。

　　四是核心资本充足率的要求，目前银监会已经把核心资本充足率的要求提到了7%，中小银行的充足率要求为10%，大型银行的充足率要求为11.5%，已经在相当程度上达到了巴塞尔的标准，《巴塞尔协议III》中要求的逆周期2.5个百分点的充足率缓冲。由于去年救市，银行巨量放贷消耗了很多银行的资本充足率，体现在今年的股票市场上，很多银行通过融资来解决，对整个市场扩容的压力解决。

　　对应到市场，到目前为止，指标一和四的影响还没完全体现。这种预期未来还将给市场带来压力，主要体现在如再融资、银行业绩的影响等。指标二和三从目前看不会带来较大影响。存贷比的要求在半年的银行考核过程中曾给整个资金面带来非常大的压力，目前再次出现类似6月份资金最紧张的时候可能性极低，也就是说，6月底市场的低点再次出现的可能性很低。

　　建议控制仓位

　　综合上面的因素，短期对于市场的判断，流动性还是居于首位。从最近流动性指标看，流动性的松紧与股市涨跌相互印证。6月股市大幅调整，受到流动性紧张的影响，这源于农行IPO以及银行相关指标考核等特殊事件的影响，6月后上述因素已经过去，商业银行此前资金面紧张状况得到一定程度缓解。从7月份公布的金融市场运行情况报告中看出，我国同业拆借加权平均利率大幅下行63个基点，预示流动性紧张状况初步缓解，股市出现了大幅反弹。在8月份，短期市场的利率水平一直维持在低位，表明整个市场的流动性比较充沛，这也是支撑股市一直在目前点位震荡的重要因素。进入到9月份，整个短期利率的水平突然抬高，这时要谨慎地度过季度末的这种不确定性，因为目前与6月份相同的是大盘股的发行，银行进入了考核季，但是6月底最悲观的情形目前看不到，市场也已部分反映了上述逆周期监管政策的影响，如最近农行的破发，工商银行和中国银行创出了今年以来的新低。

　　关于投资机会的把握，建议投资者控制好仓位，在趋势上短期相对谨慎一点，但是见到6月份低点的概率很低，如果出现大幅调整，可逢低买入。适当关注一些前期滞涨的板块和十二五规划相关的板块如可能的医药流通领域、物流以及软件的发展规划等。 （国信证券经济研究所 黄学军）