近两月市场在窄幅调整中度过，系统性趋势未明和结构性机会成为市场的运行特征。当前，经济基本面处于下行筑底阶段已成共识，而结构性景气则在政策刺激下表现出特立独行的一面。

　　应该说，7月份之后，二次去库存进入一个缓冲期。这个缓冲期的特点即是对前期下跌过快的价格（诸如钢铁）的一种修复。所以，这被解读成了经济已经环比触底。我们认为，二次去库存本身就不是经济的系统性调整，它是一个去除价格投机因素的供需调试过程。因此，供需调试是否已经结束。最核心的问题还在于价格相对真实需求的可持续性。

　　四季度是检验真实需求的时间之窗。按照二次去库存的逻辑，经济是不是已经触底，将在10月份的经济数据中得以验证。在价格的反弹之后，价格上升的可持续性会受到真实需求的检验，从而决定二次去库存的最后阶段（今年四季度和明年一季度）是探底形态还是横盘形态。价格已经成为需求、政策博弈的核心变量。几个问题要在此刻明朗：首先，CPI能否在9月份见顶之后如期回落；其二，最为关键的因素是房地产行业。它是真正反映社会广义通胀预期的指针，9月份即将进入房地产行业传统旺季的时候，地产行业的走势和与之对应的政策走向，无疑将牵动整个资本市场的神经。其三，欧美二季度的经济状态会在多大程度上影响中国的出口也将在四季度明朗。所以，10月之后成为基本面强弱检验的时间之窗。

　　地产肯定是整个四季度中最需要尘埃落定的问题。因为这种调控如果在今年之内都不能见到效果，对博弈的各方都没有正收益。不过按照公众的理解，房价的下跌似乎成为这一困局的唯一选择。问题的关键是，一旦价跌量跌，对中国经济的后续影响似乎不一定能够完全控制。如果不跌，调控的长期化可能将不得不以经济活力的下降为代价，所以，地产调控是为2009年的货币超发还债，这是问题的本质。 （中信建投证券）