中信证券 李春波 许英博

　　受中报超预期因素驱动，7月以来汽车板块涨幅明显。中信汽车行业指数上涨37.9%，涨幅居市场第二，显著高于上证指数15.4%、深证成指29.4%的涨幅。但由于市场一致预期也有20%-30%的上调，因而，目前主流汽车公司2010年动态11-13倍的动态PE，显示行业估值水平仍处于市场低端。而基于下述理由，我们认为：乘用车行业应享有估值溢价，给予行业“强于大市”评级。

　　市场空间有望大增

　　中国仍处于汽车快速普及阶段。自2001年国家明确提出“鼓励汽车进入家庭”，并将此写入“十五”规划以来，中国汽车需求持续快速增长。2000年，中国汽车年销量首次突破200万辆，保有量1600万辆；到2009年，汽车销量已然超过1360万辆，保有量突破6200万辆。随着收入水平的提升，预计中国汽车需求仍将维持10-20年的平稳较快增长。

　　预计中国汽车保有量将超6亿辆，年产销规模超过5000万，普及度仅相当于美国20世纪60年代水平。其中，狭义乘用车（轿车+SUV+MPV）保有量将超过4000万。中国私人汽车仍处于快速普及期，预计未来3-5年，以轿车为主的乘用车需求增速维持15%左右，高于汽车行业10-15%的增速。受益于财富效应以及换车需求，中高端轿车、SUV需求增速将高于乘用车行业。

　　产能增速低于需求增速

　　从诸多现象来看，乘用车产能增速低于需求增速。

　　首先，2010年主流乘用车企业产能利用率达到历史较高水平，虽调整生产积极应对，但仍接近或达到饱和生产。销量提升，产能稳定，汽车行业产能利用率显著提升，超越2003年景气水平，1-8月，行业产能利用率已达88%。

　　尽管国内汽车需求旺盛，但主流合资企业扩产进程仍非常谨慎。原因是当前合资公司的外方母公司产能利用率普遍较低，且盈利能力偏弱，缺乏投资意愿和投资能力。且2003-2005年大规模扩产导致盈利能力显著下滑的经验教训犹在，面对中国乘用车市场已近1000万辆的高基数，主流中高端企业鲜有大幅扩产。

　　预计未来3-5年，中高端乘用车产能增速低于需求增速。全球产能利用率普遍偏低，政府从严控制产能扩张，预计未来3-5年，中高端乘用车产能增速仅为10%-12%。即便考虑企业隐性扩产，产能增速仍低于15%的需求增速。

　　而汽车行业整体盈利能力将提升。根据国家统计局数据，汽车制造业盈利能力已达到历史较高水平，但仍低于2003、2004年的历史高位。如果综合考虑2003年至今主流商用车企业（如潍柴动力、福田汽车等）盈利能力的显著增长，实际上乘用车企业的盈利能力与2003年高点仍有明显差距。因此，我们认为，中高端乘用车产能利用率有望维持较高水平，优质企业的盈利能力仍有提升空间。但低端自主品牌产能扩张偏激进，市场竞争激烈，盈利能力存在压力。

　　行业有其他催化剂

　　1、新能源汽车支持政策有助行业估值水平提升

　　新能源汽车及其相关产业将持续成为投资热点。新能源汽车上升至国家战略高度，一方面，新能源汽车及其相关产业持续获得政策支持。随着未来“新能源汽车十二五规划”的出台，政府对于新能源产业的扶持力度有望进一步加强。另一方面，越来越多的整车和零部件企业公布与实施自身新能源汽车业务的发展和投资规划，共同驱动新能源汽车及其相关产业持续成为行业投资热点。

　　而节能和新能源汽车的推广将逐步打破汽车需求的能源制约，提升行业的需求空间。未来无论推广的是混合动力汽车、插点混合动力汽车、还是纯电动汽车，均较目前的传统汽车更节能环保。新能源汽车的发展和推广，一方面将逐步解决制约汽车需求的能源问题，打开行业的需求空间，另一方面也给自主品牌的发展提供了一个良好的契机，均有助于汽车行业估值水平提升。

　　2、中国汽车制造的国际竞争力持续提升

　　国内快速增长的需求促使中国汽车企业不断提升竞争力，同时中国制造逐渐融入全球分工。预计未来出口规模有望达到销售总规模的10%，优势零部件出口比例更高，将有助于打开行业需求空间，提升行业估值水平。中国汽车需求持续较快增长，2009年销量超越美国居全球首位，占全球销量比重达22%，预计未来中国占全球销量比重有望达到40%-50%。

　　投资评级

　　鉴于中国乘用车仍处于快速普及期，中高端乘用车企业谨慎扩张产能，优势公司产能利用率、盈利能力将稳中有升。政策呵护新能源汽车发展，汽车产业国际竞争力持续提升，有助行业估值水平提升。我们维持汽车行业“强于大市”的评级，预计行业估值合理水平将达到18-20倍，业务竞争力强、盈利增长快、持续性强的优质公司有望达到25倍左右，维持推荐高产能利用率、高盈利能力的中高端乘用车公司，如一汽富维、华域汽车、威孚高科、福耀玻璃、一汽轿车等。

　　资料来源：CEIC,中信证券研究部