昨日国家统计局公布三季度统计数据。9月份，全国规模以上工业增加值同比增长13.3%，增速比上年同期回落0.6个百分点。9月城镇固定资产投资同比增长24.5%，较上月上升0.3个百分点。投资反弹令人意外，推测可能的原因可能是保障房建设进程加快。9月份社会消费品零售总额同比增长18.8%，继续保持了平稳较快增长。9月份面临多重不利因素，但出口增速仍在预期之内。

　　经济将呈现软着陆趋势

　　从已公布的数据看，我们预测今年第四季度GDP增速将继续回落，预计增速为8.8%。我们认为，中国经济将于2011年软着陆。2011年中国经济增长压力主要来自三个方面：一是外需存在很大不确定性；二是中国经济处于转型的关键时期；三是政策总体偏紧。经初步预测， 2011年中国经济增长率为9.3%左右。

　　对于未来的工业增速走势，我们的看法一如既往。首先，小周期的底部近在眼前。我们判断是在今年第四季度和明年一季度形成；其次，受制于经济中长期矛盾，明年工业增速总体上低于今年，主要的投资机会在于城镇化和产业转型升级受益行业。结合十二五规划，新型消费、节能环保、生物医药、新材料和高端装备制造业值得关注。

　　关于未来投资的走向，在没有明显外生正面冲击到来之前，投资难以明显回升。投资的回升还是要期待政策层面的宽松——“十二五”规划的启动或许正是契机。伴随着“十二五”计划的实施，大型基建项目的开工，2011年二季度后投资增速开始反弹。预计2010年投资增长22.4%，2011年增长20.0%。

　　政策效应和长期因素将促使消费需求增长超过预期，初步预测，2010年第四季度、2011年社会消费品零售总额增长率分别为18.2%、18.5%。

　　出口同比增速10月份将继续回落，进口增速将上升。顺差较9月份可能继续回落，在140亿美元左右。

　　今年10-12月份CPI同比涨幅有望回落，2010年CPI涨幅3.0%左右。粮食、蔬菜、猪肉等农产品价格持续上涨及输入性通胀将导致2011年的CPI涨幅超预期，可能达到3.5%左右。

　　流动性供给充裕，实体经济需求信心不足。由于内外经济放缓迹象愈加明显，企业预期总需求继续下降，决定放缓扩张进程，将部分资金定期化，等待景气回升。而随着出口回落及信贷投放减少，存款总体回落，M2将重新减速。

　　货币政策下一步的动向

　　央行本次加息基本超出国内外所有机构的预期，延续了央行一向“没预兆”、“不解释”的政策出台特点。货币政策走势有几点值得关注：

　　本次加息是否是一个加息周期的起点？我们的答案是肯定的，考虑到超额货币供给的效应仍未完全显现，目前的通胀压力有可能延续至2012年，本次加息幅度很小，预留了很大的政策空间，预计央行未来会继续跟随通胀水平进行加息，但是加息的节奏则会综合考虑外围经济体的货币政策，我们认为，本轮加息将是一个由缓到急，频率由慢到快，幅度由小到大的过程。

　　下一次加息在什么时候？考虑到人民币升值的压力和外围经济体的利率水平以及本次利率上调效果还需要评估，年内再次加息概率不大。明年一季度末二季度初再次加息概率大。

　　准备金率已被使用到极致？目前四大行的准备金率为17.5%，基本到达历史的顶峰，招商和民生银行的准备金率为15.5%,其他中型银行准备金率为15%，而农村信用合作社、村镇银行等仍为13.5%不变。差别准备金率即能够大幅回收基础货币，也充分考虑到了中小企业的融资需求，目前的准备金率水平再向上空间已经不大，被动投放的吸收主要还是靠央行票据，利率的调整也给予了央票更大的对冲能力。

　　窗口指导是最后王牌?不管是增长也好，通胀也好，我国宏观经济管理保存有最后一张王牌，即直接干预经济。但是窗口指导的副作用是很大的。尤其表现为压制下的寻租导致资源配置的扭曲。央行在货币政策工具捉襟见肘的情况会加大窗口指导的使用频率。

　　汇率制度改革是货币政策得到独立性的必由之路。目前央行数量型工具捉襟见肘，价格型工具作用又有限，最后可能不得不回归到直接干预，实际上体现了央行货币政策受制于人的无奈。当前央行独立性实际严重受汇率制度阻碍，一方面汇率低估引致了当前的经常项目和资本项目双顺差，而资本项目不可兑换要求强制结售汇使得央行被动投放基础货币。另一方面汇率缺乏弹性，持续地升值预期吸引短期资本的套利，同样造成被动投放。正是基于对汇率制度的保护和对热钱流入的担心，央行对利率的调整也受到影响。 （海通证券宏观研究团队）