国元证券（香港） 毛 力

　　明辉国际原系一家为中国境内外著名品牌酒店、款客服务及旅游业营运商提供优质宾客用品及配件的制造商及销售商，2010年通过收购奥天集团获得了国内领先的化妆品及年轻女性时尚配饰连锁运营品牌“七色花”，从而实现了公司业务的华丽转型。

　　基于过往的业务基础，明辉国际在产品开发与制造方面见长，而“七色花”在品牌运营及渠道管理具有优势，因而二者的互补性较强，协同效应明显。对于明辉而言，由于已在高端宾客用品市场占有了较高的市场份额，市场份额继续提升空间不大；中低端宾客用品市场因竞争激烈导致毛利率普遍较低的现状也让公司不愿涉足，因而公司的业绩增长遇到瓶颈。收购奥天集团则为明辉找到了新的业绩增长点。一方面，现时“七色花”的化妆品类别商品的销售仅占其总销售额的30%左右。根据“七色花”的发展规划，未来化妆品类别商品的销售占“七色花”总销售额的比例将提升至50%左右，其中明辉对“七色花”提供的化妆品类别产品将占到“七色花”化妆品类别商品的70%。预计2011年，“七色花”对明辉的采购额将达到6000-8000万元人民币。未来采购额还将随“七色花”的销售增长而逐步提升。另一方面，高毛利率的化妆品类别产品销售比例的增加可以降低明辉产能的闲置率，从而有利于公司综合毛利率的提升。

　　明辉对奥天集团的收购采用了“现金+股票”的支付方案。收购完成后，奥天集团的原股东将拥有明辉国际代价股份发行后总股份的5.83%。此外，在收购协议中，卖方也对奥天集团2011年的净利润做出了不少于5000万元人民币的承诺，并约定如果奥天集团2011年的业绩不及承诺，明辉将减少对卖方的股票支付对价。我们认为，上述方案有效捆绑了买卖双方的利益。一方面是因为奥天集团的原股东在出售其于奥天集团的权益后将继续参与“七色花”的运营及管理，持有明辉的股票有利于他们积极性的发挥；另一方面，收购协议中有关奥天集团业绩的承诺也为奥天集团2011年的业绩提供了保证，因为如果奥天集团2011年的业绩不及预期，原股东不仅得到的股份数量会减少，还将承受所持股票股价下跌风险。

　　业务转型提升公司估值。收购奥天集团后，明辉国际将从过往制造商的角色转型为拥有垂直一体化商业模式的化妆品制造商及连锁零售品牌运营商。由于后者在资本市场上享有比前者更高的估值水平，故明辉国际的投资者将会显著受益于公司估值水平的提升。我们参考国内外品牌日化用品上市公司和香港上市的日化用品公司及化妆品连锁零售公司的估值，使用P/E相对估值法对明辉国际进行估值。当前，国外成熟的品牌日化用品公司2011年平均预测市盈率约为18倍；香港上市的该类公司的2011预测市盈率约为21倍；化妆品连锁零售公司的2011年预测市盈率则为16倍；A股同类公司则为34倍。考虑到公司垂直一体化的运营模式、较高的成长性、背靠国内庞大的市场、尚处于转型期等特点，我们认为给予明辉15倍的2011年预测市盈率较为合适。15倍的2011年预测市盈率较国外成熟的品牌日化用品上市公司的估值折让约17%，较香港上市的日化用品上市公司估值折让约30%；较香港上市的化妆品连锁零售上市公司的估值基本相当；较A股同类公司的估值则折让约56%。但是，我们也应看到，与国际知名的品牌日化及化妆品公司相比，明辉国际当前的规模依然偏小，因而成长空间巨大。

　　综合以上考虑，我们给予明辉24个月目标价5.4港元，相当于公司15倍的2011年预测市盈率。目标价较当股价有约60%的上升空间，因而给予其“买入”投资评级。