方正期货研究所 王 飞

　　随着10月下旬央行加息政策的落地，持续3年左右时间的减息周期结束，取而代之的便是新一轮的加息周期。加息周期的开始可能是牛市趋势的第一个确认点。从股指期货近期的具体走势来看，期指大幅度升水于沪深300指数的情况较为普遍，这是由于加息周期提高了期指定价预期所致。

　　对加息前后期指主要合约的合理定价进行估算，根据持有成本定价模型，加息之前一年期存款利率为2.25%，而加息之后则变更为2.5%。按照加息之前的基准利率计算10月20日期指的合理定价，现月合约和近月合约分别为3403.26点和3409.22点，而加息之后测算该两个主力合约的合理定价则分别为3403.96点和3410.59点，分别增加了0.7个点以及1.37个点。可见此次小幅度的加息对远月合约定价提高的影响大于近月合约。

　　虽然短期加息的行为对期指定价的影响可以小到忽略不计，但对于套利者以及高频交易者来说却不能不重视起来，要随时关注持有成本模型中的影响因素的变动，以及对期指定价带来的影响以及预期。

　　笔者预期新一轮加息周期的开始必然有一个过程，在这个过程中加息的预期会带来期指定价提高的心理预期。如果保守估计加息周期的目标峰值为2007年的高点时的4.14%，那么两个近月合约的合理定价就会分别提高5个点和10个点。可见加息周期的开始，确实在一定程度上提高了市场对于期指合理定价的预期，当这种预期作用于市场时，便表现为期指的基差和价差较加息前有所提高，如果套利交易者或者程序化交易者不及时对自己的估值模型有所更新，极易遭致较大的交易风险，出现不能及时回归等情况。

　　9月末开始的一轮多头逼空式的上涨，造成市场上的套利资金不足，也是近期期指基差和价差居高不下的直接因素。近期我们对期现套利跟踪的情况来看，一改前期基差较为收敛、套利机会较少的情况，10月19日开始期现套利年化收益由负转正，并且期现背离的情况一直延续，最高时期指升水现指130余点，最高的年化收益可达到峰值40%左右，这是继期指上市初期出现可观套利机会后绝无仅有的市场表现。

　　综上所述，对于再次出现丰厚的套利收益，笔者认为由加息周期引发的期指定价提高的预期是内在原因，而市场则具体表现为当单向趋势明确时，投资者宁愿选择高风险、高利润的单向投机，而并不在意收益相对稳定的套利机会，从而造成了较大基差的存在。客观上来说，目前市场上的套利资金仍然较少。然而由于期指到期日前必然回归，这样的丰厚收益的机会值得那些能够承受一定基差波动风险的投资者关注。