湘财证券研究所 李 莹

　　在经济形势最复杂的情况下，由于面临的环境不确定性更多，预期改变的频率增高，投资的难度也将有所加大，中观和微观的因素将更大程度上左右投资收益。在这种情况下，我们的投资思路是在不可逆的趋势因素中寻找确定性因素以获取确定性收益。

　　根据目前可预见的情况，未来实体经济对二级市场的影响，主要是通过三个方面的趋势：宏观调控、产业结构调整和区域经济核心形成。从长期趋势上看，货币政策的宽松推动了资产价格和收益，另一方面财政政策的税收改革等促进了收入增长，进而提高了消费和通胀的上涨空间。中期趋势上看，产业集聚带来的规模经济和毛利上升为城市群中的优势行业形成了相对优势；新兴产业中高端制造业将成为未来的国民经济支柱产业。短期来看，产业结构调整带来的产能利用率的波动，也为二级市场提供了大量的投资机会。

　　虽然未来存在更多的超预期和不可控因素，人民币升值与加息周期、消费增速持续高于投资、城市化模式与城市群形成是主流的大趋势和经济运行的中枢。未来超预期的因素，可能出现在货币政策继续收紧、农产品产量超预期、房地产销量超预期和气候变化超预期等因素。11月中可能出现的变化，包括股价快速上涨导致的估值修复动力减弱、美元小幅反弹和经济数据下滑通胀加快的风险，这种情况下主题投资短期内将再度盛行。

　　投资逻辑方面，未来趋势投资优于价值投资，尤其是预期改变带来的趋势机会。风险偏好上升和业绩增速好于预期，是整个四季度打破均衡价格的主要动力，11月发生的主要变化是股价逐渐反映了业绩和经济增长的超预期，从而使估值修复的动力减弱，并向原有的低风险偏好的均衡价格回归。从趋势投资的角度上看，11月期间存在低位买入的机会。 在行业选择上，基于资产价格上升和资本密集型行业收益上升的逻辑，配置比例上仍然建议加仓投资品。由于投资品周期性较强，尤其是有色金属、煤炭、化工等行业，建议低位买入。

　　11月看好子行业的顺序为能源（煤炭、石油天然气、新能源）、通信设备、新材料、交运设备、建筑建材、软件、航空、造纸和军工等。看好能源等资源品的理由是季节性因素、美元币值因素；看好通信设备的理由是业绩较前三季度有大幅提升；软件四季度受益于相关产业政策，利润有望提升；看好航空、造纸是因为人民币升值确定性仍然较强；新材料、交运设备、建筑建材和军工等行业受益于需求大幅提升，产能难以迅速提升。从长期看，消费升级相关的商业零售、餐饮旅游、食品饮料等行业仍有较大成长性空间。由于未来5年消费和服务业是经济增长的主要驱动力，规模也存在外延式扩张空间，所以我们长期看好的大类行业顺序为消费、金融、原材料和投资品。