证券时报记者 文 雨

　　11月新一轮限售股解禁潮，无疑已成为投资者所关注的焦点。相对以往，本轮解禁潮的特点在于，创业板和中小板将迎来首个解禁洪峰。对此，安信证券发表报告指出，产业资本减持对公司的影响是：短期内对股价形成冲击，但长期趋势仍取决于公司自身的行业属性及发展前景。冲击过后，或将成为重新介入高成长公司良好时点。

　　借助产业资本视角观察市场

　　一般地说，不论是限售股减持，还是大股东增持，都是产业资本的行为。现存的多数研究，通常都将“大股东增持”与“大小非减持”，作为两个单独方向。通过“大小非解禁”进程来判断市场供求关系变化，通过股东增持来判断市场是否进入可投资的底部区域。

　　安信证券的报告则认为，上述片面的研究方法导致2009年9月以及今年4月，当出现一些上市公司大股东或高管发布增持公告后，市场中就出现很多A股已经寻底成功的错误判断。实际上，无论研究大股东增持，或是大小非减持，核心目的都是借助产业资本视角去观察资本市场。因为作为独立投资主体的产业资本，在投资方向的选择上，既可以选择“实业投资”，也可以选择“金融投资”，二者收益率高低决定了资本流向。

　　产业资本多在市场底部增持

　　在衡量实业资本和金融资本之间套利关系方面，安信证券运用了著名的“托宾Q理论”。托宾Q比率是金融市场价值对其资产重置成本的比率。 理论上，当Q值大于1时，上市公司股东会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即通过抛售获得流通权的股票，转回实业领域投资，与之相应的大小非减持行为就会增加；当Q值小于1时，上市公司股东会将实业资产转化成金融资产，即通过增持来实现。随着Q值上升，股东的“减持行为”明显增多，与之相对应的股东“增持行为”迅速减少，反之亦然。

　　除了观察上述股东增减持的金额外，安信证券报告也强调，相对观察增减持的金额，在研究产业资本增减持行为中更好观察指标是“增减持次数”。原因在于，一，增减持金额更容易受到政策性行为扰动，如2010年5月，A股曾出现单月净增持金额为正。导致异常的原因是长江电力大股东长江三峡公司进行了16亿元增持，对当月形成扰动。考虑到中国石油、汇金等央企类似的承诺性或行政性增持行为，这种扰动因素不能忽视；其二，更为重要是，研究的目的是借助产业投资者视角来观察股票市场吸引力，因此大范围的、一致性的行为更值得重视。

　　通过统计净增持次数，报告发现，在市场底部，产业资本更倾向于增持股票。两次市场大底出现的时候，即2005年年末至2006年3季度以及2008年底，产业资本都出现了净增持股票的行为。随着托宾Q值的上升，产业资本的增持行为逐步被减持取代。

　　不能改变市场总体趋势

　　报告指出，总的来看，产业资本的增减持行为与市场趋势的变化是一致的。市场的趋势是由流动性和企业盈利决定。产业资本的行为并不能改变市场原先的总体趋势。只是在资本市场流动性紧绷的状态下，大小非减持无论其规模多少，都是市场供给的增加，会对估值趋势下移的强化。而一旦市场流动性趋势宽松，大小非也不会构成不可克服的阻力。

　　回到中小板和创业板上，报告明确表示，得出的结论也是一致的。在市场底部，如2008年，中小板公司股东也出现了净增持行为。从2008年年末至今，随着中小板托宾Q值不断上升，中小板公司减持的金额持续增加。创业板股票的托宾Q值高于中小板和主板市场，不过相比刚开板以来，Q值已经出现了显著下降。因此，报告认为，本轮创业板与中小板解禁高峰的到来，短期会对中小板和创业板部分估值过高的品种产生冲击，但冲击过后或将成为重新介入中小板与创业板中成长公司的一个良好时点。