国泰君安策略团队

　　现在的中国让人们想到了上世纪80年代末的日本：房地产价格迅速上升、大规模的贸易顺差、低利率、便宜的劳动力，在国际压力下进入升值周期。那么，中国的资本市场是否也会经历日本一样暴涨暴跌的巨幅波动呢？

　　大部分的研究认为，日元升值是日本出现资产泡沫的最主要原因。但是我们却观察到广场协定后，不止日本，德国也经历了被迫升值的过程，而严守货币政策纪律的德国人在较早地加息后，国内市场并没有出现资产泡沫。因此，我们认为日本政府为了抑制日元上涨而采取的低利率政策，是导致日本出现之后资产泡沫的主要原因。此轮周期中，早一步加息的澳大利亚资产升值速度已经减缓。而中国政府已经从日本的教训中学习到了经验，开启加息的行为将有效抑制未来可能出现的资产泡沫。

　　图:澳大利亚加息后资产升值速度减慢

　　另外一个不能忽视的因素，是当时日本的金融自由化。二战后至上世纪70年代中期以前，日本一直对金融业的市场准入、各类金融机构的业务范围、金融业的价格与非价格竞争、资本国际流动等实行严格的管制。1980年日本对实施多年的外汇法进行了重大修改，确定了外汇交易“原则自由”的政策原则，使得日本企业得以在海外发行债券，拓宽了融资渠道。同时，伴随着日本经济增长率降低而发生的企业资金需求减少，日本大企业由于采取了“减量经营”的经营方针，致使其对外部资金的需求不断减少，大企业对银行借款的依赖程度不断降低。各种银行在贷款对象选择方面向中小企业加速集中的趋势。

　　股市的高涨也加速了该进程，当时，日本股市的估值达到了50多倍，相对银行，股市融资更加便宜。大企业更愿意直接融资（股票市场、债券市场）而非间接融资（“脱媒”现象）。股市的赚钱效应，使得那些以很便宜价格从资本市场圈到钱的大公司进入了资本市场进行投机行为，此循环加速了资产泡沫的形成。

　　但贷款的中小企业信用较差，提供的贷款抵押一般是地产。在日本地价已经接近疯狂的时候，这一行为无疑使银行的资产安全面临极大的考验。

　　图:日本地价疯狂上涨，银行体系累积风险

　　图：和当时的日本相比，中国消费占比仍有提升空间

　　而日本独特的公司治理结构——公司之间的相互持股，使得资产泡沫化加速，同时也使得当危机出现时，倾巢之覆，无一完卵。

　　从这个角度看，中国资本市场不太可能出现和日本类似资产泡沫化造成的大涨大跌的情况。其一，中国外汇管制严格，直接融资尚处于较严厉的管制阶段，股市融资仍处于核准制的阶段，公司债市场也才刚刚建立。因此，金融系统的“脱媒”现象短期内不可能出现。其二、中国股市的估值正处于历史最低水平，也并没有比较明显的赚钱效应，机构并没有很强的参与投机的动机。其三、在政府的严厉调控下，中国地产价格得到了比较有效的控制。其四、我国银行体系资产负债表比较健康。其五，我国公司治理结构和日本不同，消除了资产泡沫从实体经济向银行体系传导的可能。

　　另外，中国城市化率仍处于较低的47%水平，而日本在泡沫破灭前城市化率已经达到了63%。另外，中国消费占GDP比例不到40%，相对当年的日本还有很大的提升空间。这两点也是中国未来保持持续增长的主要动力。