华泰联合证券 谢 江

　　●一般地说，股东的增持减持行为会对二级市场上的股票表现带来影响。股东增持向市场传达积极的信号，能带来显著的超额收益；而股东减持，则会给二级市场造成消极的影响，导致股票表现不如大盘。市场对于股东增持和减持有2-3个交易日的提前反应，但减持普通股份要在公告之后，利空才开始发挥作用。

　　●观察发现，对于股东增持，机械设备、信息服务和采掘业超额收益较大，日均超额收益超过1%。并且，获得超额收益的比例也都超过60%，其中，信息服务业能获得超额收益的比例超过80%。

　　●对于股东增持，熊市下超额收益最大，获得超额收益的比例也比较大。牛市下超额收益和获得超额收益的比例都比较小。

　　●对于股东增持，中小盘股票超额收益大，获得超额收益的比例也比较大。

　　●对于股东增持，超额收益与增持数量占流通股的比例成反比。小规模增持的超额收益和获得超额收益的比例最大，大规模增持的超额收益显著低于其他两种状况。

　　●对于股东增持，高管增持的超额收益最显著，获得超额收益的比例也比较高。其次是个人股东增持。

　　作为公司经营决策的参与者，股东（高管）可以在第一时间知晓公司所有重要信息。这种信息的不对称，使得大股东（高管）在二级市场的操作，能在一定程度上反映公司对公司股票估值的认识，或者透露未来盈利和发展的预期。另一方面，股东增持或减持，导致公司股权结构的变化，可能会改变公司的治理状况。那么，公司股东（高管）增持减持公告，会对二级市场上的股价产生什么样的影响呢？

　　我国的证券法中规定，持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，必须向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时一报告，并予公告。在本报告中，我们公告日为时点，考察增持、减持公告前后一段时间内，股票在二级市场的超额收益。

　　以2005年1月1日至2010年9月30日期间，公布股东（高管）增持、减持的股票为样本，对于同一只股票两次公告之间相差不超过3个月的股票，只选公告在先的股票。样本数量为2279例，其中增持样本555例，减持样本数量1724例（其中包括解禁股份减持1507例，和其他减持217例）。

　　增持公告后超额收益明显

　　股东（高管）增持是指上市公司控股股东（高管）从股票市场购买上市公司一定数额发行在外的股份。2008年8月，中国证监会进一步发布了《关于修改上市公司收购管理办法第六十三条的决定》，将自由增持的豁免申请由“事前申请”改为“事后申请”，进一步放宽了上市公司控股股东增持股份的行为。其后，有相当一部分上市公司的控股股东先后发布了增持公告。

　　增持公告公布前后，对应股票在二级市场的超额收益如图1。从图中可以看出，有股东或高管增持的股票，在增持公告之前就能获得超额收益。日均超额收益在公告后第一天达到最大，之后日均超额收益逐渐减小，但一直到公告后第30个交易日仍然能获得超额收益。日均超额收益大于 0.5%的时间段为公告前后3个交易日。

　　我们选取超额收益最明显的公告前后3个交易日，观察不同行业（申万行业）、不同市场状况下（牛市、熊市、震荡市）、不同市值规模（大盘股、中盘股、小盘股）、不同增持比例（大规模、中等规模、小规模）和不同类型股东（个人、股东、高管）的增持对超额收益的影响。

　　影响超额收益的几大因素

　　在公告日前后3个交易日内，不同行业的日均超额收益和获得超额收益的比例状况如图2所示。从图中可以看出，超额收益最大的三个行业是：机械设备、信息服务和采掘业，日均超额收益超过1%。并且获得超额收益的比例也都超过60%，其中信息服务业能获得超额收益的比例超过80%。

　　首先，熊市下超额收益显著。根据上证指数的60日均线，把2005年以来的市场状况分成3个。牛市为2005年1月1日到2007年12月31日，2009年1月1日到 2009年7月31日；熊市为2008年1月1日到2008年12月31日；震荡市为2009年8月1日到2010年9月30日。不同市场情况下，股东（高管）增持带来的超额收益状况和获得超额收益的比例如图3所示。从图中可以看出，熊市下超额收益最大，获得超额收益的比例也比较大。牛市下超额收益和获得超额收益的比例都比较小。

　　其次，中小盘股超额收益显著。我们根据中证指数，将样本内的增持股票分成大盘股、中盘股、小盘股三个集合。其中，大盘股为包含在中证100成分股中的股票；中盘股为属于中证200成分股的股票；其他为小盘股。不同市值规模的股票的超额收益和获得超额收益的比例如图4所示。从图中可以看出，市值规模小的股票超额收益大，获得超额收益的比例也比较大。

　　第三，超额收益与增持比例成反比。根据增持数量占流通股的比重，将样本内的股票分成三个集合。增持数量占流通股比例低于0.2%的为小规模增持；比例大于2%的为大规模增持；介于0.2%到2%之间的为中等规模增持。不同增持比例的超额收益状况如图5所示。从图中可以看出，超额收益与增持数量占流通股的比例成反比，小规模增持的超额收益和获得超额收益的比例最大。大规模增持的超额收益显著低于其他两种状况。

　　第四，高管增持超额收益最显著。根据增持的股东类型不同，将样本分成个人股东增持、高管增持和公司增持三个集合，不同类型的股东增持带来的超额收益状况如图6所示。从图中可以看出，高管增持的超额收益最显著，获得超额收益的比例也比较高。其次是个人股东增持。

　　减持行为带来短线利空

　　股东减持，指股东（高管）在二级市场卖出所持有的公司的股票。根据《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。

　　减持公告前后的超额收益状况如图7所示。从图中可以看出，减持公告对二级市场股价来说，是不小的利空。从公告的前2天开始，股价开始大幅下跌，大部分股票跑不过沪深300指数。公告后第一天，下跌幅度最大，之后状况逐渐好转。但一直到公告后的30个交易日，仍然不会有超额收益。

　　根据减持股票的性质股东减持可以分成两种情况：减持普通股份和减持解禁股份。减持普通股份，是指股东在二级市场抛售所持自由流通的股份；减持解禁股份，是指股东在二级市场抛售已过禁售期的限售流通股。我们比较两种减持情况发现，减持解禁股的规模往往比减持普通股大，由此在二级市场造成的利空影响也比较大。并且，减持解禁股份的利空出现比较早，在公告前2个交易日股价就开始大幅下跌；减持普通股份的股价，要等到在公告之后才开始下跌。如图8所示。