国海证券研究所 桑 俊 邹 璐
系统性风险并不显著
全球范围看，目前沪深300指数估值处于平均水平，并没有体现出中国经济高增长溢价。沪深300当前的估值水平与灵猫六国（CIVITS）的估值水平基本相当，略高于金砖四国和发达国家估值水平。但是如果从中国经济的潜在增速来看，沪深300的估值尚未体现经济高增长的溢价。
尽管中小盘股的估值溢价目前已处于历史高位，但也并不全是风险。中期以来，市场对于新兴产业的高增长达成了明显共识，我们观测的申万小盘指数与申万大盘指数的估值溢价位于历史的最高水平，超过1999年科技股泡沫时期的估值溢价水平。历史不能简单对比。当前国家“十二五”规划，对新兴产业的方向、经济结构调整的路径有明确指引，相关产业的盈利前景明朗，并非“市梦率”的时代。
因此，从市场估值分析，证券市场本身并不存在显著的系统性风险。反映整体经济基本面的沪深300估值处于历史较低位，扼杀了市场下行空间；反映经济结构转型的消费与新兴产业，其政策支持方向明确，行业成长空间明确，企业盈利增长趋势明确，相关上市公司保持相对估值高溢价将是常态。
目前市场主要的风险在于，投资者对于新兴产业的过度追捧，构成阶段性的风险。投资者无原则的遐想，构成其自身的持续性风险。
总体来说，对于2011年的A股市场，整体不必太悲观，超额收益机会继续在消费与新兴产业。
货币政策难以全面紧缩
当前全球的流动性仍然处于极度宽松状况，新兴市场国家在流动性压力下也纷纷采取了升值和加息的措施来收缩货币。中国的格局也同样类似，当前货币存量维持在历史高位，人民币升值的预期强烈导致外汇占款持续快速增长，流动性压力下通胀高企使得流动性存在收缩的必要。但是从经济增长的态势、经济结构转型的需求来看，流动性需求仍然强烈，央行缺乏全面收紧货币的动力。
我们在四季度已经预计了货币政策将从“适度宽松”转向“稳健”，2011年将实施“稳健的货币政策”。预计新增信贷规模为7万亿，M2增速的目标水平约为15%，货币政策措施包括：
（1）提高基准利率。预计2011年1年期存款利率上调至3%。加息目的主要是为了减少负利率空间，以稳定通胀预期。
（2）提高存款准备金率。单独参考商业银行存款准备金率的历史记录没有意义。上调准备金率的目的是为了收缩过多的货币供应，因此其调整节奏将根据外汇占款的规模变动，控制广义货币供应量15%的目标增速。
（3）实现人民币稳健持续升值。当前人民币NDF所隐含未来一年内的升值幅度为3.6%。我们预计明年人民币将升值3%—5%之间，长期的升值趋势不变。
通胀并非持续危险因素
通胀压力将在2010年四季度显著上行，从而导致央行的货币政策基调转变，加息和存款准备金调整连续出台。但是，我们并不认为，2011年还有更危险的通胀因素，导致央行全面“紧缩”货币政策。我们预期，在政府宏观价格监控措施、加息、升值和提高存款准备金的多重政策工具下，通胀上行的趋势将得到缓解，通胀压力将在2011年二季度得到显著改善，通胀失控的风险并不大。
首先，经济结构转型将导致政府和市场对通胀的容忍度提高。日本及韩国在经历刘易斯拐点阶段后由于居民收入提升和经济结构发生变化，通胀均出现了明显的上升。预计经过刘易斯拐点及经济转型带来的隐性成本，将会逐步显性化并推高CPI的长期水平。从政府的舆论导向来看，政府对于经济结构转变带来的通胀压力的容忍度在提高。
其次，输入型通胀压力不可持续。大宗商品价格上涨，货币因素多于需求因素。但在美元重归“有序贬值”，新兴国家采取流动性收缩政策后，在缺乏经济基本面有效支持的情况下，大宗商品继续大幅上行的动力不足。
最后，国内农产品价格持续上涨可能性不大。未来农产品供应会相对稳定，供需未出现明显缺口。随着猪肉价格上升，猪粮比已回复正常水平，生猪及能繁母猪的存栏量也处于正常水平，猪肉价格保持稳定是大概率事件。管理层对于物价的政策调控已经出台，加上央行继续的货币紧缩，未来流动性的收紧将对食品类通胀上行进行压制，农产品涨价的投机因素会显著减少。
沪指波动区间2400—3600点
展望2011年中国A股市场，货币政策转向“稳健”，流动性收缩制约市场估值趋势性上升的空间。但宏观经济基本面仍然稳健，流动性结构性宽松的格局不改，证券市场难见系统性的风险。2011年，A股市场非牛非熊，证券市场上半年机会仍然较大。预计上证综指的波动区间约为2400—3600点。
按照当前市场的一致预期，沪深300上市公司2011年盈利同比增速约为20%，企业盈利的持续增长是市场的乐观因素。货币供应量在2011年将会趋势性向下，从而对指数估值构成潜在压力，预计增速将下滑20%左右。
在中性预期下，盈利增长与流动性带来的估值压力的作用相抵，沪深300维持当前14倍动态市盈率的水平，对应指数3427点；在仅考虑估值承压的悲观预期下，指数低点对应2693点；在仅考虑到企业盈利增速的乐观预期下，指数高点对应3917点。整体来说，参照动态市盈率的波动幅度，沪深300指数波动区间为2693—3917点，对应上证综指约为2400—3600点。
具体品种上，可重点关注新消费、绿色能源、信息网络、轨道交通、新医药、新材料的优势企业。长期关注瑞贝卡、佛山照明、多氟多等上市公司。
