申银万国研究所

　　根据申万宏观预测，2011年全球和国内经济增长略放缓，中国外贸增长回落明显，消费和投资回落较小，通胀整体仍然处于相对高位，以M2为代表的流动性指标将在政府控通胀的背景下有所回落。 从具体时间点看，我们认为2011年上半年经济增长见底企稳。投资、出口增速分别在一季度和二季度分别企稳，通胀在一季度将处于相对高点，二季度或将小幅下滑。M2增速由于基数效应的影响以及政府政策对信贷的控制下，将持续回落。

　　通胀对实体经济影响

　　小于2008年

　　中国经济目前面临的显著风险在于通胀。劳动力成本快速上升是国内以农产品和服务为主的价格上涨的最重要原因。此外，国际流动性宽松和国内劳动力成本上升共同推升了矿产品价格。 我们认为，劳动力成本上升其实是转型中期的最重要特征之一。同时，将伴随劳动者收入增长，从整体来看对实体经济的影响并不需过度悲观。

　　整体来说，近期商品价格上涨是有一定的需求支撑。以石化产品为例，10月份以来的原油上涨对石化行业上游毛利略有负面影响，而对下游终端产品基本无负面影响，其毛利仍在上升。这说明了下游产品的成本压力尚能正常转移，主要有赖于需求的支撑。

　　对于政府来说，对通胀的调控手段主要是通过提高利率、上调存款准备金率来实现。但如果通胀出现加速上升的苗头，政府将可能再次出现严格行政限价，具体政策行政限价标的可能仍是成品油、电力、基本食品和服务。2008年的限价，核心是限制成品油和电力，乃至整个资源品价格改革的停滞。当时对电力石化和农产品加工等直接限价行业明显不利；对于非限制类高能耗和设备制造行业，由于其煤炭、电力、石油等成本被限制，因此对这些行业盈利有利。

　　本次通胀对实体经济负面影响应小于2008年。目前CPI正处4%的关口，根据历史规律，若通胀未来继续上升则将影响广大中下游行业盈利。但目前通胀的主要推动是农产品，尤其是蔬菜，成品油、电力等核心能源和资源性产品，并不存在国内外价格倒挂或很大价格上调压力。因此，本次通胀对工业制造业领域的负面影响要小于2008年限价情形。根据宏观的判断，我们对2011年一季度CPI预测是4.3%，并且预计未来通胀继续显著上行的概率不大。因此，实体经济盈利可能因此略趋于负面，但影响不会非常大。

　　公司业绩四季度开始见底

　　从小周期去库存的进程来看，上市公司制造业的小周期去库存基本进入尾声。今年三季度上市公司存货增速已经下滑，现金流开始改善加速，PMI指标中的新订单指标持续上升意味着新需求的回升。需求开始恢复，盈利好转的时点大约是在三季度末。从工业企业数据来看，今年5-8月制造业毛利率下滑趋势明显，而上市公司三季度毛利率下滑则明显趋缓。

　　根据对于2010年四季度和2011年一季度的工业增加值、CPI、PPI预测，我们预计上市公司2010年4季度毛利率将见底，2011年1季度的毛利率与今年4季度基本走平。但如果考虑季节性因素，2011年一季度盈利能力实际略有回落。两者之间的差异主要来自于9月份实体经济盈利环境出现一定好转，特别是以有色、石化、化工等为主的中上游行业盈利开始好转有关。我们预计，上市公司单季度利润增速四季度见底，2011年上半年保持平稳。由于考虑到四季度周期类行业价格上涨带来的行业复苏好于预期，我们上调2010年全年盈利预测至30%。