中央经济工作会议的定调，决定了未来财政与货币政策的走向，而基调的确定是建立在对过去一年经济所出现问题的判断上。从经济工作会议的总体基调上看，在经济面临重大改革时，如1999年、2001年、2007年及2010年，阶段性的重点经济问题往往被定为主基调。而经济平稳发展、通胀可控的年份，经济工作的基调往往被定为宏观调控的连续性和稳定性。

　　“稳健”背景和内涵

　　目前来看，货币政策基调从适度宽松转向稳健。之前，“稳健”提法在中央经济工作会议上出现过两次：第一次是定调2003年，第二次则是定调2007年。这两次提法均是对于前期政策的一种延续。由于受海外市场影响，2001年宏观经济出现了较大的下滑。2002年被定调为“扩大内需”，一系列经济刺激政策出台，宏观经济也开始逐步走出低迷。“稳健”的背景则是在宏观经济开始企稳回升，但基础尚不稳固的背景下提出的。这种“稳健”很大程度上是在对宏观经济形势保持密切关注的情况下，对原有政策的适当延续。

　　2006年底提出，对2007年定调“稳健”则是在宏观经济运行的另外一侧。2006年中期，固定资产投资出现快速上行，并到达了30%左右的调控警戒线。压信贷和压投资的政策调控开始出台，并取得了成效。2006年底对于2007年“稳健”的定调也正是在这样的背景下，宏观调控取得了成效，但需要有一个观察期。央行对于货币政策的表述中对于“稳健”的提法用得更多，但在中央精神的影响下会加上一定倾向性的表述。

　　中性说法是对原有政策延伸

　　“稳健”的提法本身是中性的，其会跟随宏观经济波动而相机抉择。也就是说，“稳健”本身并没有多大的倾向性，其前提是宏观调控已经进行，效果仍将进一步等待验证。其未来则要依据宏观经济的具体运行情况而决定。我们重点观察在中央提出“稳健”之后的2003年、2007年的政策和实体表现。从货币供给与信贷供给来看，2003年和2007年的初期表现平稳，数据波动更多体现了前一阶段政策的延续。

　　2003年和2007年年中的货币供给都出现了逆转，宏观调控开始显现出从“稳健”转向“从紧”。但这根本的原因还是在于宏观经济中所面临的新现象，主要是投资增长和CPI增长过快而致。综合上面的分析，“稳健”提法将会影响第二年初期的政策执行，这种执行更多是原有政策的一种延伸。但是，“稳健”本身的中性也预示着未来的政策将更加灵活。

　　防御性行业配置价值延续

　　对于“稳健”政策提出，我们重点考察这个时间点前后的资本市场表现。2002年底对于2003年“稳健”的定调，并没有改变行业的领涨结构，钢铁、金融、交运设备仍然是市场的领涨板块。

　　在2006年的基调转变中，行业表现出现了一定的变化。在2006年，强周期品种有色、地产、交运设备等涨幅居前。但从定调之后延续到2007年3月，防御性的行业表现相对更好，这也是对于前一段政策延续所进行的反应。当前而言，货币政策由适度宽松转为稳健。结合以往的经验，我们认为，基调转为“稳健”之后，对于调控的延续将是大概率事件。在行业配置上，沿着基调转变之前一段时间的配置逻辑有合理性。至于未来货币政策会发生什么变化以及怎么构建资产配置，则要看实体经济的运行。

　　基调转变之前是由偏松转向偏紧的调控，这对于防御性行业来说影响相对较好。2011年初在面临较大调控压力的情况下，防御性行业的配置价值会延续。 （长江证券研究部）