证券时报多媒体数字报

评级结论：

鹏元资信评估有限公司（以下简称“鹏元”）对江苏联发纺织股份有限公司（以下简称“联发股份”或“公司”）２０１２年发行的８亿元公司债券（以下简称“本期债券”）２０１３年的跟踪评级结果为：维持本期债券信用等级为ＡＡ，维持公司主体长期信用等级为ＡＡ，评级展望维持为稳定。

主要财务指标：

资料来源：公司２０１０－２０１２年审计报告

正面：

●公司整体经营情况较为稳定，主要产品的产销量有所增长；

●公司目前货币资金较为充裕，整体资产质量较好；

●公司整体盈利水平和经营活动现金生成能力尚可，资产负债率不高。

关注：

●跟踪期内，国际国内需求不足，纺织行业总体增速呈下降走势，价格震荡下探；

●公司产品以出口为主，人民币持续升值，对出口外向型企业产生不利影响；

●国内外棉价差较大，公司配额不足，对公司原材料采购成本形成不利影响，存在一定的成本控制压力；

●公司用于抵押的资产增加，受限资产有所增加；

●公司存货增长较快，面临一定的去库存压力；

●公司应收账款及存货周转速度下降，整体资产运营效率下降；

●公司营业收入及毛利率均有所下降；

●公司负债水平上升，有息负债规模增加，债务压力有所加大。

一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况

经中国证券监督管理委员会《关于核准江苏联发纺织股份有限公司公开发行公司债券的批复》（证监许可【２０１２】１２０２号文核准，公司于２０１２年１０月２５日发行了票面利率为６．２０％的５年期公司债券，共募集资金８亿元，扣除发行费用，募集资金净额为７８，９９１．００万元。本期债券期限为５年，公司有权决定在本期债券存续期的第３年末上调本期债券后２年的票面利率，上调幅度为０至１００ 个基点（含本数）。公司将于本期债券第３个计息年度付息日（即２０１５年１０月２５日）前的第１０个交易日刊登关于是否上调本期债券票面利率以及上调幅度的公告。公司发出关于是否上调本期债券票面利率及上调幅度的公告后，投资者有权选择在本期债券的第３个计息年度付息日将持有的本期债券按面值全部或部分回售给公司，或选择继续持有本期债券。

本期债券发行所募集资金已使用完毕，全部用于补充流动资金。跟踪期内，本期债券未到首次付息日，本金及利息均未兑付。

二、发行主体概况

２０１２年公司注册资本未发生变化，公司实际控制人未发生变化，且未发生重大人事变更。截至２０１２年底，公司控股股东江苏联发集团股份有限公司持有４０．４５％的股权，均处于限售期内，其中用于质押的股份数为３，０００万股。公司跟踪期内，公司主营业务未发生变化。

截至２０１２年１２月３１日，公司总资产３８０，７９４．７４万元，归属于母公司所有者权益２２４，７３９．４１万元，资产负债率３８．０５％；２０１２年度，公司实现营业收入２７３，０９１．９７万元，净利润２３，９６４．６０万元，经营活动产生的现金流净额为３１，６１４．５５万元。

三、经营与竞争

公司主要进行色织布、印染布及衬衣等棉纺产品的生产和销售，出口外销比重较高， ２０１２年主营业务收入中外销比重为６６．７６％，较２０１１年下降１．５２个百分点。２０１２年，国际国内需求不足，国内外棉价差较大，纺织行业总体增速呈下降走势，公司业绩也有所下滑，２０１２年公司实现营业收入２７３，０９１．９７ 万元，同比下降０．７４％，下降的主要原因是公司色织布产品售价较２０１１年下降，导致色织布销售收入较２０１１年下降７．９４％。此外，受原材料价格及人工成本上升影响，２０１２年公司面料毛利率降至２０．８６％，导致公司综合毛利率下降至２０．８０％。

表１ 公司２０１１－２０１２年营业收入构成和毛利率情况（单位：万元）

资料来源：公司提供

２０１２年公司主要产品产销量均实现增长，但库存增长较快，公司面临一定的去库存压力

２０１２年公司面料产品（包括色织布与印染布）生产１８，５６１万米，较２０１１年增长２．６３％；实现销售量１４，５７４万米，较２０１１年增长４．３９％，但受到色织布价格下降影响，面料产品２０１２年全年销售均价为１４．８８元／米，较２０１１年的１６．５５元／米下降１０．０９％，受此价格因素影响，２０１２年面料产品实现收入２１６，８９５．２４万元，较２０１１年下降６．１４％，占营业收入比重降至７９．４２％。

由于公司生产的纯棉色织布是制作中高档正装衬衣的主要原材料，因此公司利用有效资源，形成了自身的衬衣产能，并逐步扩大，公司衬衣生产数量由２０１１年的７３７万件／年，增至２０１２年的７５１万件／年。同时，公司衬衣贴牌加工业务增长较快，衬衣销售量不断增长，２０１２年销售量为６９８万件，较２０１１年增长２０．０６％。此外，公司不断加大对“占姆士”品牌的推广力度，自有品牌的销售模式主要采用在一、二线城市的商业街区建立旗舰店和商场专柜进行销售，需要在店内大量铺货，２０１２年衬衣库存增长６９．２１％，增长幅度较为明显。截至２０１２年底，公司存货中的库存商品达到２３，０９１．６１万元，较２０１１年增长３５．７３％，公司仍面临一定的去库存化压力。

表２ ２０１１－２０１２年公司产销情况表

资料来源：公司提供

总体上看，公司主要产品的产销量均实现增长，但库存增长加快，存在一定的去库存化压力。

公司作为出口外向型企业，产品主要以外销为主，汇率及国际原材料价格变动对公司业绩存在一定影响

从销售区域来看，公司色织布绝大部分为外销 ，２０１１、２０１２年外销比重分别为７１．８８％和７２．１７％。经过多年经营积累，公司与全球客商结为合作伙伴，已形成品牌商、贸易商及服装加工商为主体的国际贸易网络。产品主要销往美国、欧洲、日本、东南亚、香港等３０多个国家和地区。

表３ 公司２０１１－２０１２年色织布内外销分布情况表（单位：万元）

资料来源：公司提供

衬衣销售方面，公司近年来大力拓展内销市场，并着力推广 “占姆士”自主衬衣品牌，衬衣内销比重不断增加。外销方面，公司外销衬衫采用贴牌方式，国外品牌商提供产品设计、图纸等产品方案，公司根据品牌商订单生产，最终由品牌商销售。目前，衬衣外销比重仍占到５０％以上，但出口至欧洲的外销比重有所下降，截至２０１２年底衬衣外销至欧洲的金额为１２，２１８．４８万元。

表４ 公司２０１１－２０１２年度衬衣内外销分布情况表（单位：万元）

资料来源：公司提供

总体来看，公司销售以外销为主，在目前的经济形势下，主要面临以下几方面的不利因素：一是汇率因素，近年来人民币对美元汇率不断创出新高，对于公司的出口而言，人民币升值直接削弱了产品的价格优势；二是原材料价格因素，公司大部分产品以销定产，目前在手订单较为充足。国外客户一般按国际原材料价格核算成本并进行报价，但近年来，国内棉花价格高于国际棉花价格，２０１２年公司棉花采购价格中，国际采购平均价格为１６，１５８元／吨，国内采购平均价格为１９，０９９元／吨，而公司棉花的进口配额虽然从２０１１年的５，３００吨上升至２０１２年５，８００吨，仍无法满足公司全部采购需求，近年，公司采购的棉花主要作为公司纺纱的原材料，棉花采购占公司原材料采购的三分之一，受国际国内棉花差价影响相对较小，但成本的上升与国际报价的降低，仍对公司盈利空间形成一定的挤压。

四、财务分析

财务分析基础说明

以下分析基于经大华会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的２０１１－２０１２年审计报告及未经审计的２０１３年一季度报表。

２０１２年公司合并范围新增子公司４家，其中南通联发领才织染有限公司、江苏联发海之源医药有限公司分别为２０１２年７月和２０１２年１１月新设子公司；金诚制衣有限公司、南京安美科技有限公司分别为２０１２年４月和２０１２年１２月收购子公司。公司合并范围子公司情况详见附录四。

资产结构与质量

公司资产规模不断扩大，货币资金充裕，非流动资产质量较高，整体资产质量较好

２０１２年公司总资产为３８０，７９４．７４万元，较２０１１年增长４３．５１％，保持了较快的增长速度，主要是２０１２年公司发行８亿元公司债券，货币资金增加较多所致。跟踪期内，公司资产结构较为稳定，以流动资产为主。

表５ 公司主要资产构成情况（单位：万元）

资料来源：公司审计报告

跟踪期内，公司流动资产增加较多，至２０１２年底流动资产为２４７，３８０．９８万元，较２０１１年增长７３．８４％，至２０１３年３月底 ，公司流动资产规模变化不大。流动资产中货币资金、应收账款及存货较２０１１年底增加较多，分别同比增长１４３．４２％、２０．０３％和１４．２９％。货币资金增加主要是由于２０１２年公司成功发行本期债券所致，截至２０１２年底，货币资金中受限资金规模为５，５４２．８９万元，较２０１１年增加２，２９０．８９万元，２０１２年底受限资金主要是信用证保证金。截至２０１３年３月货币资金规模下降至９３，０９０．２８万元，主要是委托贷款资金增加所致。应收账款增加主要是２０１２年印染布和服装销售金额较２０１１年增长较多所致。存货增长主要是新疆阿克苏棉纱生产线项目投产，配货业务量增长及占姆士品牌铺货导致库存商品增长所致，存在一定的存货积压或跌价风险。此外，截至２０１３年３月公司其他应收款规模大幅增加，主要是公司于２０１３年１月通过工商银行对外贷款３亿元所致，其中海安县开发区经济技术开发总公司和海安县交通建设投资有限公司分别借款２亿元和１亿元，均由海安投资建设有限公司（以下简称“海安投建”）为委托贷款归还本金和利息提供连带责任保证担保，两笔贷款期限均为２年，贷款利率均为１２．５％，两笔委托贷款均按月结息，每月第２０日结息。

作为生产型企业，公司非流动资产主要由固定资产构成。截至２０１２年底，固定资产较２０１１年增长１３．４４％，公司近年新建产能较多，资产成新率总体较好，且主要为进口加工设备为主，配置处于国内领先水平。

总体来看，公司资产规模不断扩大，货币资金充裕，非流动资产质量较高，整体资产质量较好。

资产运营效率

公司应收账款及存货周转速度下降，整体资产运营效率下降

２０１２年，公司营业收入略有下降，而应收账款较上年增长２０．０３％，导致应收账款周转天数有所上升；２０１２年公司在产品及库存商品停库时间延长，存货周转天数由２０１１年７１．５８天上升至２０１２年７８．８１天；公司应付账款周转天数基本稳定，整体上公司净营业周期有所变长，对营运资本的占用增加。

表６ 公司２０１１－２０１２年资产运营效率指标（单位：天）

资料来源：公司提供

２０１２年，公司资产规模有了较大的增长，但营业收入略有下降，流动资产周转天数、固定资产周转天数及总资产周转天数均有所延长，整体资产运营效率下降。

总之，２０１２年公司应收账款及存货周转速度下降，整体资产运营效率有所下降。

盈利能力

受行业因素影响，公司营业收入规模及毛利率水平均有所下滑，经营业绩有所下滑

２０１２年，由于国际经济低迷、国内经济下滑，受人民币不断升值、人工成本不断上升、国际国内棉价差距大等因素的影响，纺织行业总体增速呈下降走势。２０１２年公司实现营业收入２７３，０９１．９７ 万元，同比下降０．７４％；实现营业利润３０，０６６．０４万元，同比下降２３．８３％；实现净利润２３，９６４．６０万元，同比下降２１．８２％。２０１２年公司综合毛利率较２０１１年有所下降，２０１３年１－３月公司综合毛利率继续下降至１９．３９％。期间费用方面，２０１２年销售费用增长较多，主要是占姆士品牌投入较大以及南通联发印染有限公司、海安县联发制衣有限公司销售收入增加，销售费用相应增加。

表７ 公司主要盈利指标（单位：万元）

资料来源：公司审计报告

总体上，２０１２年公司受行业因素影响，营业收入及毛利率水平均有所下滑，经营业绩有所下滑。

现金流

公司经营活动现金生成能力较好，本期债券发行后公司短期资金压力得到显著缓解

２０１２年，公司实现净利润２３，９６４．６０万元，经营获现能力受到影响，２０１２年ＦＦＯ为３９，０４７．４８万元，较２０１１年减少４，６１１．８７万元。２０１１－２０１２年公司经营活动现金流表现较好，受原材料及人工支出规模增加影响，２０１２年经营活动现金流量净额为３１，６１４．５５万元，较２０１１年减少３，３４８．５８万元。

随着２０１１年公司募投项目较多投入，２０１２年公司投资支出规模有所下降，２０１２年投资活动的现金流量净额为－１６，６９３．６４万元，较２０１１年减少６４．７５％。目前，公司没有明确的项目投资计划，短期内投资支出压力不大。

２０１２年公司成功发行本期债券，此外银行借款也有所增加，筹资活动现金流入较多，表明公司直接及间接融资渠道较为通畅。从表内数据来看，２０１２年经营活动现金流净额和筹资活动现金流净额基本能够覆盖投资活动现金流净额，资金压力短期得到一定程度的缓解。

表８ 公司现金流量情况（单位：万元）

数据来源：公司审计报告

资本结构与财务安全性

公司负债水平有所上升，有息负债明显增加，债务压力有所加大

跟踪期内，公司资产负债率上升较快，截至２０１２年底，公司资产负债率为３８．０５％，较２０１１年上升１８．９０个百分点，主要是发行本期债券筹资资金导致资产负债率有所上升。

跟踪期内，公司负债结构发生改变，流动负债占比减少，而非流动负债占比上升。截至２０１３年３月底，流动负债占总负债的比重为３９．０３％。截至２０１２年底公司短期有息债务规模为２８，６４５．９３万元，较２０１１年增加３，２０６．６５万元，公司面临着较重的短期债务负担。公司非流动负债主要是应付本期债券，截至２０１２年底公司长期有息债务为７９，０２８．７８万元。总体上，截至２０１２年公司有息债务规模为１０７，６７４．７１万元，公司有息负债规模较大，存在一定的本息偿付压力。

表９ 公司近年主要负债结构（单位：万元）

数据来源：公司审计报告

从公司的偿债能力指标看，截至２０１３年３月公司资产负债率上升至３６．５９％，较２０１１年大幅上升。公司资产中流动资产占比较高，流动资产对流动负债的覆盖程度较好，短期偿债能力较好。２０１２年，公司ＥＢＩＴＤＡ出现下滑， ＥＢＩＴＤＡ 利息保障倍数下降为１６．６１，表明随着公司经营业绩的下滑，公司盈利水平对利息支付的保障能力在下降，但截至２０１２年底，保障倍数仍处于较好水平。此外，截至２０１２年底，公司用于贷款抵押的资产价值２６，７９０．７７万元，其中２０１２年新增的用于抵押的资产价值为１９，６４０．７５万元，公司受限资产规模进一步提高。

表１０ 公司偿债能力指标

数据来源：公司审计报告

五、结论

公司主营业务在多年经营中形成一定的规模及渠道优势，持续经营能力较强；跟踪期内，公司主要产品产销量有所增长；目前，公司资产质量较高，整体盈利水平和经营活动现金生成能力尚可，资产负债率不高；但受国际国内需求不足，国内外棉价差较大，纺织行业总体增速呈下降趋势等因素影响，２０１２年公司营业收入及盈利水平均有所下降，负债水平亦有所上升，有息负债规模显著增加，债务压力有所加大。

因此，鹏元决定维持本期债券信用等级为ＡＡ，维持公司主体长期信用等级为ＡＡ，评级展望维持为稳定。

附录一 合并资产负债表（单位：万元）

附录二 合并利润表（单位：万元）

附录三－１ 合并现金流量表（单位：万元）

附录三－２ 合并现金流量补充表（单位：万元）

附录四 ２０１２年公司纳入合并范围子公司情况（单位：万元）

附录五 主要财务指标计算公式

附录六 信用等级符号及定义

一、中长期债务信用等级符号及定义

注：除ＡＡＡ级，ＣＣＣ级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

二、债务人长期信用等级符号及定义

注：除ＡＡＡ级，ＣＣＣ级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

三：展望符号及定义

跟踪评级安排

根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度，本评级机构在初次评级结束后，将在本期债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级。在跟踪评级过程中，本评级机构将维持评级标准的一致性。

定期跟踪评级每年进行一次。届时，发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料，本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用等级。

自本次评级报告出具之日起，当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时，发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料。本评级机构亦将持续关注与发行主体有关的信息，在认为必要时及时启动不定期跟踪评级。本评级机构将对相关事项进行分析，并决定是否调整受评对象信用等级。

如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料，本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用等级，必要时，可公布信用等级暂时失效或终止评级。

本评级机构将及时在网站公布跟踪评级结果与跟踪评级报告。