证券时报多媒体数字报

  目前，国内债市的存量规模约为28万亿，主要托管在银行间市场，比例约为98%，交易所市场占比很小。品种方面，以国债、央票、政策性金融债为代表的无风险债券约占65%的份额，剩下35%为企业发行的信用债券，目前存量约为10万亿。

  以沪深交易所上市的信用债为例，这些作为普通大众投资者触手可及的债券投资品种，今年6月至今，全价跌幅超过8%的债券就有10只，跌幅超过5%的有88只，跌幅超过3%的高达135只，几乎占交易所现存1400余只信用债的一成。我们不禁要问，是什么原因让这些债券的跌幅如此巨大，以至于完全与指数所反映的市场整体趋势相背离？当前国内信用债市场正在经历痛苦的价值重估过程，其直接导火索，就是6月份与资金面紧张同时发生的大量企业信用等级被降低。

  今年二季度是国内债券市场有史以来企业评级被降（含展望为）数量最多的季度，共计达62家次，仅比2012年全年少15家次。对市场冲击更大的是，今年二季度62起降级事件中，有39起都集中发生在6月份，这对于当时本已资金匮乏的债券持有者而言无疑是雪上加霜，恐慌性的抛售不可避免。

  但个人认为这还不是问题的全貌，此次大规模的信用降级背后或许还蕴含着更深层次的变化。因为如果单就企业运营的宏观环境而言，去年二季度的经济下滑也非常剧烈，出口增速一度跌至0附近，工业增加值增速跌至8.9%，国内生产总值（GDP）增速降至7.4%，困难程度绝不亚于现在，但2012年下半年的降级数量也不过53家次。而且，如果降级原因纯粹来自企业经营基本面，那么出于对市场有效性的考虑，这种负面影响应该会有一部分在债券价格上提前体现并予以消化才对，而不是突发发生大规模的短期暴跌。

  通过进一步核查6月份的39份降级报告出处可以发现，其中有15份报告均出自同一家评级公司，占比近四成，而该评级公司2012年全年的降级次数也不过7次。反差如此之大，表明国内债券市场的评级尺度可能正在骤然收紧，其导致的最终结果是，以往投资者对信用债的定价体系将要面临重估。这种重估风险对于那些质地优良，信用等级毫无争议的公司而言微乎其微，但对于那些行业波动性大，缺乏区域、技术或背景优势的企业而言，原先的评级可能会遭受市场的严重质疑，并最终导致债券价格暴跌，翻看近期跌幅居前的债券概莫能外。

  对于此次信用债所面临的质地冲击，个人认为，其方向自然是好的，但其操作过程是否合理却有待商榷。毫无疑问，国内债券市场还处于初级发展阶段，规模仅为我国GDP的0.5倍，而作为成熟市场的美国，这一比例为2.5，所以包括投资者定价能力、外部信用评级等诸多方面都有待发展和完善。但这一进程应该是建立在市场信息充分流动，市场预期逐渐形成的基础之上，而不是一个又一个突如其来的事件冲击，这对于市场信心构建以及未来发展都至关重要。  （作者系金元证券固定收益部副总经理）