证券时报多媒体数字报

  人民币离岸市场的建立，是人民币国际化进程中的重要一环。近几年，由于看到人民币不断升值的大势，不愿错失人民币迟早走向国际市场所带来的机会，多个境外市场开始积极建立人民币离岸市场。

  在香港市场发行的以人民币定价、人民币结算的被称为“点心债”的债券，严格来说与人民币离岸市场并没有互为因果的关系，但点心债的活跃与否，却成为反映人民币离岸市场活跃程度的一扇窗口，能很好地观察到市场的变化。

  自从2007年国家开发银行在香港首发点心债以来，所有的点心债都获得超额认购，被一抢而空。一位在香港从事债券交易多年的老交易员这样描述：“从息率回报来看，这些债券称不上吸引人（大部分点心债息率仅在2%至3%之间），因此你也只能当它吃点心。更主要的是，每次有公司发行人民币债券，基本上都供不应求，机构的胃口很大，这些债券规模就跟点心一样，一口就没了，你想多买也没有。”

  自2007年以来，点心债的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过120亿元人民币，到2010年，全年发行额则突破了350亿元，短短两年间已经增加了近两倍以上。2011年，香港的点心债发行规模大幅增至1740亿元，发行机构的数量也由2010年的20家增至100家左右。2012年，香港的人民币点心债券市场规模扩大了60%，至2300亿元人民币。从发债主体来看，除了中国的政策性银行，越来越多的中国国有企业、民营企业，以及大型外资企业，都加入到发行点心债的行列中来。尤其是在中国内地强化宏观调控的2012年，点心债成为中国企业融资的一个独特亮点。

  如果以债券息率而论，点心债并无特别吸引之处。除了前面所说的点心债息率较低之外，大多数发债主体的信用评级不是特别优良。并无优势的点心债为何受到市场欢迎呢？人民币升值预期是点心债被看好的主要推动力。海外投资者普遍认为，人民币被严重低估，因此升值潜力大。如果人民币持续升值，如以平均数5%左右来计，在升值之外，再加约3%的息率，投资者的整体回报有望在8%之上。此外，由于供求严重不平衡——当前境外人民币产品供应极度不足，这与飙升迅速的海外人民币存款形成了强烈的反差，这也是点心债受欢迎的另一个原因。

  然而，近两个月来，点心债市场经历了自问世以来最长的发行淡季。据DEALOGIC的数据显示，自2013年6月18日以来一直没有点心债券发行，这是自2010年推出离岸人民币债券以来首次连续4周没有发行交易。中国银行编制的数据显示，二级市场也出现大幅抛售，平均收益率从4.35%，升至5月底的5.71%。

  投资者对离岸人民币债券兴趣大减，原因有几方面。第一，今年6月，“钱荒”事件导致借款成本飙升，引发投资者大举抛售中国股票，并日益担心中国金融部门的健康。中资银行的部分离岸子公司因此将人民币转回内地，削弱了香港市场的流动性。第二，今年以来，中国经济继续放缓，资本市场信心受打击，市场对人民币升值的预期正在急速改变。此外，国际资本流出新兴市场也是一个重要因素。

  在我们看来，点心债市场遭遇前所未有的发行冷遇，是中国外部环境变差的又一证据。目前市场状况表明，人民币离岸金融市场的建立有可能遭遇窗口式危机——由于阶段性负面因素积聚而在某个窗口（如点心债市场）表现出危机，这种波动将使得离岸市场的进展不如预想那般顺利。更为严重的是，如果一旦人民币出现贬值趋势，则中国经济调控所遭遇到的挑战将会是另一番景象，这些都需要我们有充分的预期和应对。

  （作者系安邦咨询高级研究员）