证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 王安平 胡学文

  新股发行停摆长达半年有余，加之受宏观经济下滑影响拖累被投企业业绩达标，私募股权投资（PE）机构此前签订的对赌协议条款时有触发。曾以为一劳永逸的对赌协议此刻显得如此脆弱，让PE机构和被投企业之间剑拔弩张，多数案例在双方妥协让步下得以保全，也有少数PE机构与被投企业最终不得不走到法律解决的地步。

  上海市广发律师事务所首席合伙人陈文君认为，PE机构和被投企业由投资联营走到对簿公堂，肯定是双方都不愿意看到的一幕，越来越多爆发的对赌纠纷也警示PE机构，在投资过程中应该选择适用恰当的对赌内容和形式，并尽可能给企业保留足够的发展空间，才能共享企业快速成长所带来的红利。

  国内PE对赌纠纷频发

  陈文君日前在微信上发了一条培训通知，大概的意思是广发律师事务所将举办一场名为“对赌条款的效力分析及实务操作”讲座。短短几天的时间，就有近30家投资机构的一线投资人士报名参加，火爆程度让人吃惊。

  操办这场讲座的陈文君倒是一副完全意料之中的样子。他告诉证券时报记者，自去年下半年以来，律师事务所接到PE关于对赌纠纷的咨询就明显增多，目前所里律师手头就经办着好几个涉及对赌纠纷的案子。大致分析来看，原因无外乎被投企业业绩不达标，PE机构要求执行对赌条款而与被投企业之间发生争端。

  在陈文君看来，PE对赌纠纷频频发生，其背后的深层次原因还是宏观经济不振的影响，新股发行停摆虽然也是原因之一，但主要还是经济大环境不好拖累中小企业业绩，业绩增长不达标进而影响上市进程，甚至导致上市短期无望。不少PE机构2011年前后投的项目价格普遍不低，这让不少摊上业绩变脸项目的PE机构心焦不已。

  永宣创投合伙人周水文也表示，新股发行终究是要重启的，只要企业本身没问题，略微的业绩下滑即便触发对赌条款，通常情况下PE机构和被投企业都会选择各退一步。

  不过，一旦被投企业受大环境影响生产运营出现根本性变化，甚至导致短时期内上市无望，PE机构由于基金有业绩要求以及基金存续期等原因，则不得不启动执行对赌条款，纠纷由此发生。

  “对赌属于‘舶来品’，对于国内中小企业家更是新事物，签订对赌协议时很多考虑不细，一旦触发条款真要执行却不容易，多番拉锯在所难免。”另有PE业内人士认为，这也牵涉到契约精神的问题，参与双方在对赌协议签订前要认真考虑，一旦要执行对赌则应该愿赌服输。

  业内列数常见

  对赌纠纷类型

  上海市广发律师事务所合伙律师孟繁锋目前正经办多起对赌纠纷案。他认为，对赌纠纷案频发，反映着当前国内PE机构在投资过程中一味依赖对赌协议的不正常现状。

  在他看来，对赌协议在PE投资过程中并不是万能的，其目的应该是起到督促被投企业努力经营的作用，仅仅是一个君子协议，并不能因为有对赌协议就不做认真的尽职调查。

  孟繁锋梳理总结了当前五种常见的对赌纠纷类型：投资人认为目标公司根本无法实现投资协议中约定的利润指标，要求提前回购发生争议；协议双方约定，投资款在满足不同的条件或在不同的阶段分期分批投入到位，在执行过程中，因目标公司经营很显然已无法满足这些条件，投资方不再继续投资，而被投资方则认为，之所以没有达到既定目标，完全是因为投资方资金没有及时到位造成；有证据证明没有完成约定利润指标，法院也判决投资方胜诉，但无法执行；为规避上市监管要求，表面废除“对赌条款”暗地里又保留表达各方真实意思的对赌协议，最终因没有上市或及时上市，产生纠纷；遇到“无赖”，找各种理由借口拒不执行。

  孟繁锋认为，通常情况下，即便触发对赌条款，PE机构和被投企业都会选择协商，适当做点调整来解决问题，真要走到法律程序则多数都是穷尽了所有办法。“目前爆发的对赌纠纷案仅仅只是冰山中的一角，更多的触发问题都是通过友好协商解决。”孟繁锋说。

  在孟繁锋看来，设计对赌协议的根本目的是要解决投、融资双方信息不对称的问题。因此，他建议，PE机构最好的办法就是认真做好投资前期尽职调查，真正了解被投资企业各方面的情况，然后根据投融资案例的具体情况，选择适用恰当的对赌内容和形式。