证券时报多媒体数字报

  量化投资最早是从技术分析开始的，但是在发达市场，技术分析已经很少被人提及。不过，原始的技术分析在新兴市场，比如A股市场仍然有效。不信？看一下20天简单移动平均线对市场的指示意义就可以发现，技术分析在A股市场仍然有存在的价值，很多投资者仍然对它趋之若鹜。

  问题是，技术分析的手段在市场成熟的时候，有效性会快速下降。让我们看一个技术分析指标的例子，这个指标的制作规则为：用两条天数在1到100天之间的指数移动平均线衡量市场指数，在其均上涨时买入指数，均下跌时卖出指数，否则保持之前操作不变。

  在中国香港市场，这个技术分析指标在恒生指数上产生的超额收益率的有效区间，在1971年到1980年是大约40倍，1981年到1990年下降到约7倍，1991年到2000年下降到不到2倍，2001年到2010年下降至只剩1倍。可以看到，超额收益率越来越小。

  在内地A股市场，技术分析的手段虽然有效，但是有效性也在下降。那么，量化投资的未来在哪里？

  如果仔细观察改革开放以来成功的商业模式，特别是金融领域的商业模式，可以发现，几乎所有的商业模式在发达市场都已经出现过，并业已被市场所认可。这不是因为发达市场天生更先进，而是因为在残酷的经济规律下，那些没有经济效率的商业模式都已经被淘汰了，剩下来的基本上都是被规则所认可的。

  从发达市场目前的量化研究来看，原始的技术分析已经大部被淘汰，机构投资者绝少根据它们进行投资，只是新闻媒体在描述市场动态的时候会不时采用它们进行佐证。发达市场的机构投资者仍然在进行的量化投资分析，主要有三个方面。

  一是进行超短线的自动化交易，这种手段主要是赚短期心理趋势的钱。从A股市场的成熟程度来看，这种手段所依靠的模型估计在A股会十分有效。

  但这种超短线交易的问题在于，其每次交易所赚取的利润比例十分低，而A股市场隔夜交易和高印花税的制度设计，导致其能够赚取的利润有限。此外，这种投资手段的电子技术和数理分析要求极高，数据库和软件的维护成本高昂。最后，这类策略的有效时间不长，频繁的策略改造和更新也是一种负担。

  第二种量化分析则着眼于进行对冲交易，即买入价值高的股票、同时卖出价值低的股票。由于成熟市场的价值发现能力相对比较高，这种策略一直很有市场。

  这种策略在A股的问题是，首先市场没有足够的衍生品，融券做空的可持续性也很成问题，放大杠杆的工具也极少。其次，A股可以在数年的时间里在总体上无视股票的价值，而在之后的数年，价格再重新向价值回归。

  举例来说，在1998年到2001年、2008年到2013年的这两段时间里，在开始时那些盈利能力更高、同时估值更低的股票，期间的表现反而会系统性地低于盈利能力更差、估值更高的股票，而这个现象随后在2001年到2006年之间得到了彻底的反转。

  如果在这样的市场进行价值发现型的多空套利，那么投资者可能需要等待远长于成熟市场的时间，同时也只能采用更小的杠杆率，以应对市场的无效性。这两个原因会导致投资业绩的波动率更高，同时回报率更差。

  第三种量化分析则着眼于用数量分析挑选出更可能战胜市场的股票，包括等权重策略、高盈利能力策略、低估值策略、高稳定性策略、低股价波动率策略等等方法。这个分析方向也许是最适用于内地资本市场的。

  理由很简单，首先，这类策略涵盖范围广泛，能保证在市场无效的年份里也能有一部分策略奏效，比如等权重策略。其次，由于投资标的极为分散，所以这类策略与市场价格表现的差别不大，即使跑输市场也不至于大幅偏离。再次，由于A股市场的有效性较差，所以基于这类策略的盈利空间要大于成熟市场。最后，这类策略的有效性持续时间极长，同时维护成本较低。

  当然，A股的量化投资空间还很大，以上各种策略都一定会找到自己的生存空间。重要的是，作为投资者有所准备吗？ （作者单位：信达证券）